最近一段时间，以中国神华、中国移动为代表的高分红股息涨势不错，贵州茅台又提出特别分红计划，市场非常亢奋，我想聊聊此类股票的估值问题。

(资料图片仅供参考)

其实这并不是一个新鲜的问题，在2019年之前以海螺水泥、双汇发展、长江电力等为代表，在雪球上曾经引起热烈的讨论，我就深度参与其中，并把我的思考写在了《理性的投资者》一书中。

在第四章《股票的估值方法》第五节《合理估值的探索》中，关于合理定价，我记录了一些想法。

我们从最简单的情况出发，推导出一般性的结论去指导我们的投资。

假设一家企业的净资产为A，市净率为PB，净资产收益率为ROE，每年固定分红，则第二年企业分红后的净资产为“A+A×ROE-A×ROE×分红比例”，与企业的初始净资产A相比，增值的比例为“ROE-ROE×分红比例”。此处，分红比例为企业当年的分红与企业当年的利润比值，公式进一步提炼如下。

ROE×（1-分红比例）=ROE×（1-分红率）

这是以净资产为“锚点”评估投资增值效率的一般公式。

我们继续考查分红再投资的情况，假设第n年企业的净资产为1（企业的净资产为1还是N不影响结论，我们最后计算得到的是增长率，即一个比率），市净率为PB，净资产收益率为ROE，分红率定义为“当年分红÷当年利润”。

第n+1年分红前企业的净资产为“1×（1+ROE）”，当年的利润为“1×ROE”即可分配利润，分红为“1×ROE×分红率”，分红后净资产为“1+1×ROE×（1-分红率）”，企业分红的钱以同样的PB买入净资产为“1×ROE×分红率÷PB（市净率不变）”，则企业此时的净资产为“1+1×ROE×（1-分红率）+1×ROE×分红率÷PB”。

企业一年的净资产增加额比例=ROE×（1-分红率）+股息率。

我们看最典型的双汇发展，这个公司具有很高的净资产收益率，很高的股息率，几乎100%的分红率。

从K线图看，除了2020年有一波情绪的推动到了58元，股价多年来非常平稳，收益率怎么说呢，绝对算不上高收益，凑合吧。

如图是双汇发展十年来的年度股息率和分红率，都很高，现金奶牛，但是为什么投资者长期持有的收益率很一般呢？

从2013年至今它的净利润几乎原地踏步了，如果估值不变，股价自然没多少油水了。

能维持较高净资产收益率的原因是因为高分红，如果分红很少，那么资产越来越大，但是净利润不变，那么净资产收益率就会逐步走低。

所以长期持有十年的股东，真实的收益就是股息率+极低的股价波动，能战胜存款，但是没多少意思。

除非分红再投资，可以进一步提高复利。

这是我估算的数据，有兴趣的可以去算一下，应该差不多，这个收益率很不错了，超过了两倍的无风险收益率，但是距离很多股民心中的“暴利”差得很远。

做了很多铺垫，现在回头看贵州茅台。

贵州茅台：公司拟在2022年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红，每股派发现金红利21.91元。

贵州茅台总股本为12.56亿股，计算特别分红275亿，2021年年报的时候分红为每股21.67元，这次特别分红已经超过了2021年年报。

两次分红合计为547亿，2021年年度净利润为524亿。

如果未来贵州茅台的净利润不增长，估值不变，则分红率为100%，股息率为2.67%，这就是长期持有的收益率，哪怕你分红再投资，也只会使得整个投资的收益率低于2.67%。

作为现金流爱好者，茅台特别分红，我举100万个手赞成，但是有些事情咱们还得说清楚。

第一、贵州茅台虽然分红是真金白银，但是对于长期持有的投资者收益率影响微乎其微，可以忽略，因为在市场估值和净利润不变的情况下，就算每年100%分红，收益率也不会超过2.67%。

在企业以极高分红率换来股息率的情况下，如果净利润不变，则投资收益很难大幅度超越股息率。

第二、股息率、市盈率和净利润增长率三大因素中，后两者才是决定茅台股东收益率的核心因素，一个是市场情绪，一个是企业的成长。

第三、考虑企业成长，假如未来十年贵州茅台的净利润增长率是10%、分红率是100%，按股息率为估值的锚，那么茅台的股息率就是2.67%、2.94%、3.23%、3.55%、3.91%、4.30%、4.73%、5.20%、5.72%、6.30%。

作为比较，我们看农业银行，假如未来十年净利润0增长，分红率不变，则股息率为7.24%。十年。

这怎么比较呢？哈哈。

事实上，考虑到农业银行的分红率只有30%左右，在分红再投资的情况下，农业银行的十年收益率远超贵州茅台。

第四、贵州茅台收益率超过农业银行，靠股息率绝不可能，只能依赖成长性和市场情绪。市场情绪不说，成长性十年持续10%是远远不够和农业银行对抗的，只能是未来十年净利润增长率远超10%，或者10%的成长性远超10年，或者是远超10%的增长率持续性远超10年。

第五、如果农业银行分红率始终不变，那么净资产越来越大，因为净利润不变，所以净资产收益率会越来越低。最后的结局有三个：净资产收益率极低，四大行的资产成为无效资产，增加分红率，股息率大增，或者农业银行大暴雷，出清资产。

农业银行大暴雷和贵州茅台的成长性，哪个可能性更大？诸位判断。

第六、怎么看贵州茅台的分红？我个人认为对于长期投资者是利空。

关于对分红的理解，巴菲特在2012年年报里，做过一段手把手教学。以下为巴菲特原文：

关于分红，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。

我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是 12%——24 万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。

另外，外部投资者愿意以1.25pb（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是 125 万美元。

你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。

第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。

10 年以后，我们的公司会价值4,317,850 美元（期初的 2 百万按 8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。

我们两人各自的股票价值 2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。

但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。

因为股票可以以净资产 125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4 万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。

在“卖出法”的情形下， 10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686（期初的 2 百万按12%的复合增长率计算）。

但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降， 10 年以后，我们每人拥有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为 2,243,540 美元。

另外别忘了，每一美元的净资产值可以以 1.25 美元卖出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大约比分红的情形下高 4%。

同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇！——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。

当然，上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率，而且股东能以1.25倍pb卖出股票。

这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的 125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这我不能给你保证。

考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。

根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。

除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。

第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是 40%，那些希望分红比例是30%， 50%的股东受到损害。

我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。

相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现 20%或者不兑现。

当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付 25%的溢价才能把股票买回来（记住，市价是账面净资产的125%）

分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。

分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

综上所述，茅台在自己的净资产收益率仍然很高的时候，选择高分红，对于股东来说是把高增值能力的茅台净资产换成了高贬值的现金资产，如果分红再投资，则因为极高的市净率而失去了原股东按照1倍市净率买进茅台资产的优势，是不折不扣的超级利空。

什么时候分红才是超级利好呢？企业没有更好的投资方向且企业估值较低的时候，这才是真正分红爱好者的天堂。

或许对于茅台长期投资者，公司直接拿275亿回购注销，才是更好的选择。

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关键词： 贵州茅台 农业银行 净资产收益率