小破站前几日分布22年三季报，老东仔细盘了一下。

(资料图)

公司月活3.33亿，日活0.9亿，增速都是25%。UP主自Q2的360万略下降后，重回380万，社区生态朝23年4亿MAU平稳推进。商业化继续推进，继续加码广告和增值服务（含直播）。财务降本增效效果明显，销售费用同比负增长27%，带动经营盈亏损环比收窄近4亿至18亿。总体来说，除了收入略低于预期外，成绩单挺有亮点。

在活跃用户数目标即将达成的背景下，B站一手抓商业化做大营收，一手抓费用继续减肥增瘦，同时调整收入结构，形成稳定财务模型，将更有利于形成稳定预期。这在互联网扩张尾声，供给侧改革大幕拉开之际，尤为重要。

收入结构

总收入方面，公司与大多数的互联网公司一样，在今年进入减肥增瘦的供给侧改革阶段。Q3单季度11%的增速高于Q2的9%，环比增速改善，虽然对比于过去是是降速的，但在互联网整体收缩战线的背景下也属正常。四季度的指引在60~62亿左右，对应增速6%左右，略低于预期。

游戏方面，小破站本身游戏看点不多，加之去年高基数、宏观大环境等因素影响，游戏在Q3还在弱复苏的阶段；增值服务得益于活跃用户及直播的强势增长，在外部环境恶劣之下仍取得16%的增速；广告业务增长16%是本期财报亮点，除得益于活跃用户增长外，广告形式的变化和增加是驱动因素；电商则有些停滞不前了。

对比于其他公司来看，B站的广告和增值服务增速亮眼。尽管相同的科目，不同公司的内涵略微不同（比如腾讯的增值服务不含直播），但从中也可窥见端倪：

相较之下，B站的电商和游戏就略显一般了；

盈利能力

B站的营业成本中，40%是分给其他方的分成成本，其次16%是内容成本，12%是电商成本，8%是带宽成本，5%是运营人员的成本，每块都是刚性。在大环境好和高速扩张的阶段，这些成本都难节省。但在供给侧改革的背景下，则各有优化的空间。

比如分成成本，可以通过持续提升社区的商业化水平，使得UP主在收入不变或者适当增加过程中，归属于公司的收入增加更多；内容可以少拿些；带宽通过盘活三大运营商各地市之间相互博弈降低成本，这也是互联网大厂管用手段；人员则可以降本增效优化组织。

总而言之，虽然每块都是刚性，但在由收入转为盈利的换挡过程中，整体营业成本的下降空间还是有的。因此我们看到，B站在20年时毛利率曾有24%的水平，几经周折，最低到过15%，如今再次回到19%的水平。中期毛利率可展望25%。

除营业成本外，三项主要费用可减少的空间也很大：

三项费用中，行政和研发费的增速在本年内激增，主要是B站合并了外部投资的游戏公司所致。市场销售费用今年已经同比下降，行政费用也在Q2见顶后环比下降，研发费用按管理层的说法，也将在Q4见顶。因此，将销售、行政、研发三项费用降低到20~25亿的水平，也是中长期可以看到的。

考虑到单季度B站费用中，有2.5亿~3亿是股权激励，会在Nongaap中加回。因此，按Nongaap口径，以20亿计算单季费用，再结合25%的毛利率，这意味着B站单季达到80亿营收，就能Nongaap盈亏平衡——这也是管理层2024年的经营指引。

后续展望

从前文得知，B站接下来的重点工作包括：

① 破圈，23年内增加约0.5~0.6亿MAU，到4亿MAU；

② 持续降本增效，拉抬毛利率和减少三费；

③ 持续商业化，营收年复合增长至少15%，24年达到80亿；

破圈问题不大，0.5~0.6亿MAU，对应今年底增速约为18%。B站过去两年MAU增速虽然下降，但Q3仍保持在25%的高位。即使明年降低销售费用中的拉新费用，凭借自然增长，也是大局已定。对此，管理层也在业绩会中强调，公司接下来的重心是做大MAU中的DAU，后者对于促进社区活跃度和商业化更有帮助，目标比例是30%（当前27%）。

降本增效是大势所趋，三费中，销售费用降低空间还有，研发和行政费用也将在今年内见顶，随着营收继续做大，费用比率会持续下降。因此，降本增效的难点在于营业成本。营业成本中40%+由分成成本决定。诚如前文所言，如何与UP主共同做大蛋糕，实现UP主收入提升同时，实现公司所占比例提升，才是解决之道。因此，降本增效的要点，与持续商业化是殊途同归的。

该怎么思考B站商业化的后续展望呢？

从静态营收占比来看，除电商外，B站的三大业务，增值 > 游戏 > 广告。公司虽未单独披露三者的毛利率，但从业务价值来看，游戏价值最高（毛利率通常60%+），广告次之（40-50%），增值最差（30%+，B站中含直播，直播仅15%+）。

因而，对游戏的趋之若鹜，是几乎所有互联网公司的共识。

遗憾的是，自研游戏是个慢工出细活的过程，尽管睿帝已亲自分管游戏业务，尽管B站大幅投资游戏（截至2022年10月，B站年内至少已经在游戏领域做了47次投资，投资企业共43家，数量仅次于腾讯和网易），甚至并表投资外部游戏公司会短期侵蚀利润表也在所不惜，但B站自研游戏仍需边走边看。反而是游戏发行，随着近期游戏业务线的调整，后疫情时代宏观转暖、版本号常态化、政策开始吹暖风背景下，会有不错的看点。

按11月底伽马数据的《2022年10月游戏产业报告》。10月中国游戏市场实际销售收入197.68亿元，月度数据近6个月来首次出现环比增长。而中国游戏工委的数据显示，中国游戏市场过去的五年平均增速大致在8%左右。未来两年游戏底部向上，按10%复合增速估计，B站游戏24年单季游戏营收可达到18~20亿。

其次是广告，这是三项业务中看点最多的。

B站的广告以品牌广告为主，在整体广告市场疲倦的情况下，取得优于市场的增速，一方面得益于整合站内资源和强化优势品类（如3C、游戏、快消、，美妆等），二方面得益于MAU和DAU还在高速增长（快手也是），三则是B站的Apru值、广告加载率等关键数值都是远低于同行的，社区的商业化水平仍处于较低水平。形态上，B站的广告以信息流为主，广告收入=DAU×观看视频个数×广告加载率×单价×365，有四个发力点可以努力：

一是做大DAU一事儿，已在前文讨论。

二是做大单个DAU观看的视频个数，隐含的意思则是在保持单个DAU日均观看时长不变的情况下，做小单个视频的时长。从数据来看，B站用户日均使用时长已从几年前的80多分钟稳定在90多分钟，而单个视频长度目前平均是3~5分钟，后者仍有减少空间。这也是B站近半年推动Story模式的原因。此外，竖屏也比横屏更容易商业化。

三是做大广告加载率。B站当前广告加载率是5%，遍地广告的抖音则是15%。当然，没人愿意看到一个满屏广告的B站。因此，公司在广告加载率的努力，必然是变相的——多元化广告的方式。花火平台、与天猫淘宝京东拼多多合作实现“种草消费交易转化”等等。

四是做大广告单价。这不是件容易的事情，毕竟广告单价更多受宏观经济和社区价值所决定，变化过程相对缓慢。社区价值的提升，比如将广告库存聚焦放在强势品类，如3C、游戏、快消、汽车、美妆等等，也是有可发挥的空间。

当然，还有一个大杀器：贴片广告（尽管最新业绩会管理层又否认）。按用户时长95min、单个视频5min、23年末1.1亿DAU、10-20块钱的CPM、UP主与平台5:5分成算，仅做前贴片（5秒可关闭），预计可为公司单季度净增10-20亿广告收入。

因此，无论是通过四个发力点形成等效效果，亦或是直接简单粗暴前贴片，算上广告业务的自然增长（年化10%），B站24年单季广告营收可达到20-30亿。

最后，增值业务单季目前已是22-23亿的水平，随着MAU和DAU的增加，再加上多元化的直播方式，B站24年单季增值营收达到30亿问题不大。三项业务再加上电商的收入，单季破80亿——这也是管理层24年指引的底气吧，搞不好还会提前。

届时，我们将可以看到刚刚实现盈亏平衡的小破站。如果资本扩张的背景与当下相似，由于三费相对恒定，公司具有经营杠杆，会慢慢出现低个位数利润率。这样一个320亿营收，40~50%由广告贡献，广告/游戏/增值永续增长，低个位数利润率的公司，估值多少合适，便是仁者见仁智者见智的事情了。

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关键词： 降本增效 营业成本 增值服务