陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在价值投资中，资深投资者都会知道一件有意思的事：价值投资可以依据价值低估买入股票、根据高估卖出股票，但是在低估到高估之间的价值发现过程、也就是价格向价值靠拢的过程，却往往是并不价值的。

比如说，一位投资者觉得某个公司的股票价值5元，他以3元的价格买入、以6元的价格卖出，这两个交易都是基于对价值的合理判断，充满了价值投资的理性意味。

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但是，股票为什么会从3元到6元呢？是因为市场发现了这个股票价值5元吗？一般来讲，事情都不会是这样。市场基本上无时无刻不处于短期波动和躁动之中，一定是基于什么奇怪的波动理由，人们对这个股票进行了短期投机，一下把股票的价格给抬上去了而已。

所以，对于价值投资来说，我们需要应对一个奇怪的、略有分裂的现象。一方面，价值投资者在做出自己的投资决策时，是完全基于价值的。另一方面，我们投资的股票在最终价值实现时，其实现的过程中所依靠的短期逻辑，往往又是非价值的。

这种矛盾体给不少单一而执着的投资者带来了挑战：如果他执着于价值发现原则，那么就没法理解股价在价值发现过程中的波动与荒诞。而如果他执着于市场的波动，那么又会沉迷于这种波动，忘记自己该做的事情，只是价值发现而已。

今天，就让我们来聊一聊价值发现过程中（也就是低估的价格向价值回归的过程）一个有趣的现象：价值暴冲。

首先，让我们来看看，什么叫“价值暴冲”。所谓价值暴冲现象，指的就是长期低估的资产，在短期以非常快速、非常猛烈的速度，突然开始价格上涨。

由于这个资产在之前已经沉寂多年、似乎完全被人们遗忘，因此即使它的价格远低于价值，但是市场上仍然没有人愿意投资于它。许多舆论包围着这种资产，比如“再便宜也不值得投资”、“某种因素导致价值永远不会被发现”，等等。而更多的情况，则是这种资产完全被主流市场所遗忘，甚至没有多少人愿意提起它。

但是，一旦价值暴冲开始，一个沉寂多年、价格远低于价值的资产，会以超级快的速度上涨。由于这种暴冲的速度之快、幅度之大、持续时间之短，和之前同一个资产长期、严重的低估完全不同，因此会让人们感到难以适从：为什么昨天还是沉闷的低估资产，今天就变成股价暴冲的当红投资品呢？

那么，为什么会产生价值暴冲现象呢？其中的逻辑非常简单，这种看似谁都意想不到、离了个大谱的现象，我用几段话就能给你讲明白。

对于价值暴冲的产生，有3个条件是必备的：长期低迷的价格、极度低估的估值、仍然优秀的价值。

当一种一直很优秀的资产，在长期价格低迷、甚至持续阴跌时，市场上所有的短期投资者、交易者，都会倾向于卖出这种资产。原因很简单，有谁能忍受一个3年不涨、甚至5年都不涨的价格呢？

不过俗话说的好，有买就有卖，有大额卖出一定有等额买入。当股价三年五年不涨的时候，当所有交易者的信心和兴趣都给磨光的时候，他们卖出的股票并不会掉到真空中，那么又是谁在买呢？

在这种长期极度低迷的价格环境下，基本上只有两拨人还会买股票：公司自己和实际控制人，以及非常看重长期价值的投资者。在漫长的价格煎熬中，任何看重短期价格波动的投机者，几乎都交出了自己的筹码。市场的筹码，几乎完全到了长期投资者手中。

但是，价值并不会永远被埋没，而这也是市场的核心所在。当有一天，市场价格突然以某种莫名的原因，出现一点点上涨时（也许是一个非常小的事件），沉默了多年的博弈，会进入一种怎样的状态？

一方面，基于短期价格波动的投机者，这时候会被价格上涨吸引过来。毕竟，对于这些投资者来说，他们的眼里看的主要不是价值，而是上涨的价格。只要价格在上涨，哪怕没有任何价值支撑（比如虚拟货币），投机者也会愿意买入。

另一方面，对于在多年的价格低迷中坚守的上市公司（通过回购股票）、实际控制人、长期价值投资者来说，他们从来也不看重短期的价格波动，而多年的价值坚守也不会以一点点的涨幅结束：他们看不上一点点的价格上涨，恰如当年他们不为价格下跌所动一样。

如此一来，对于一个长期价格低迷、价值受到低估的资产，多年沉默后一点点的价格上涨，就变成一个引燃“价值暴冲”的火星。筹码已经完全集中到了只看重长期投资的一方，投机者没有持仓、想追涨买入，投资者有持仓、但看不上一点点的价格上涨、因此不肯卖。

在一个只有大量买盘、没有多少卖盘的市场里，按交易的术语来说，盘面会变得“很轻”，一点点的价格上涨会引发更多的价格上涨，价格突然从多年的凄风冷雨变成炙手可热，价值暴冲由此开始。

价值暴冲和之前的低迷价格，这两者的对比如此鲜明，让人乍感不可思议。但是其中的逻辑，是不是很简单？

说完了原理，让我们来看看，在投资历史上真实发生过的价值暴冲现象。

从2013年2月到2014年11月，上证银行指数低迷了将近2年。期间，股票指数从约670点缓慢下跌到约530点。但是，在2014年11月，指数的估值已经相当低廉。根据Wind资讯的数据，11月20日的估值为4.7倍PE、0.86倍PB，对应着18.3%的RoE。

结果，从11月20日到2015年1月5日，在短短一个半月里，上证银行指数从529点（收盘价，下同）上涨到829点，30个交易日就上涨了57%。

从上世纪60年代末期到1982年，美国标普500指数低迷了整整十几年，期间指数点位基本没变。当然，基本面的增长并不会因此止步。结果，从1982年8月到1983年7月，指数突然从大约105点上涨到170点，11个月上涨了大约62%。

从1997年到2003年，亚洲金融危机以后的恒生国企指数，也是多年沉迷、不但不涨还跌了不少。但是，期间中国经济的发展并没有止步，指数的估值越来越低。

结果，从2003年5月到12月底，恒生国企指数在7个月的时间里突然从2,200点左右上涨到了5,300点附近，涨幅达到140%。

以上这些例子，都是历史上曾经真实发生过的价值暴冲现象。在暴冲之前，它们都含有价值暴冲产生的3个要素：长期低迷的价格、极度低廉的估值、仍然在增长的优秀基本面。在人们不经意之间，价值暴冲突然开始，让所有之前看衰它们的投资者措手不及。

需要指出的是，我所描述的这些例子，都还只是历史上曾经发生过的、指数级别的价值暴冲现象。具体到单个股票，则这种现象更是数不胜数，在此不再枚举。有兴趣的投资者，可以自己挨个翻翻各个股票的历史，相信会有不少发现。

以上的分析，就把“价值暴冲现象”讲明白了。现在，有的投资者可能信心满满：我学到了投资密码！下次只要在价值暴冲的前夜买入，不就可以一夜暴富了吗？

且慢，价值暴冲现象虽然客观存在，但是它并不容易把握，也不应该成为投机的依据，导致价值投资者认为自己也可以转行做投机、从而快速致富。

利用价值暴冲做投机，这种看似不错的方法的主要问题，在于其前置条件实在太长（往往需要长达几年的股价低迷），同时启动事件又过于微弱：任何一个小型的上涨都可能引发价值暴冲，但不是所有小型上涨都会引发价值暴冲。

因此，只要投资者判断错误，也就是把不是价值暴冲的小型上涨，判断成了价值暴冲，他就会被套牢几年，从而失去当时投机的意义。（当然，投机失败、被动做了价值投资，倒也未尝不是一件好事。）

那么，既然依据价值暴冲做投机并不上算，对于价值投资者而言，理解价值暴冲又有什么意义呢？

从增加投资收益的角度来说，理解“价值暴冲现象”对于价值投资来说，其实并没有任何意义。既然价值投资买入的原因是价值被低估、卖出的原因是高估，那么中间从低估到高估的过程，是以何种方式实现，对于价值投资的结果来说，本质上并没有任何影响。

但是，从丰富投资阅历的角度来说，理解价值暴冲现象的客观存在和发生原因，则可以让投资者对于这个市场的变幻莫测，得到更加深刻的理解。毕竟，之前低迷多年的股价突然在短期暴涨，这种现象实在是太有趣了。

也许，“价值暴冲”这种前后截然相反、大大超出线性思维的市场现象，最大的意义恰恰在于提醒我们：不要预测市场的波动，不要试图抓住买卖时机进行投机，这样做难度太大、太不容易赚钱。

而对于那些在熊市里备受煎熬的价值投资者，价值暴冲现象也告诉他们：不要灰心，真正属于你的钱早晚会来。至于回报产生的方式，却不一定是我们所能预料到的。

关键词： 价值投资 价格上涨 价值发现