预测是非常困难的，但是了解公司的过去，则是容易得多。

【资料图】

如果不明白一个公司过去是靠什么取得了成绩，用过去的惯性来判断未来，就如认为一个小孩从4岁到15岁增高了1米，以为未来10年会继续增高1米那么离谱。

要给健帆估值，就得非常清楚这个公司是靠什么发展的，每个业务的发展能力和前景。

我们需要研究如下问题：

以下是分析内容

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2016年健帆的营收和产品结构：

2016年是2016-08-02上市的，当天发行市盈率22.98，发行价格10.8元。

今天在卖的很多产品，当时就已经有了，比如尿毒症领域的HA130，急性中毒领域的HA230，危重症领域的HA330，重型肝病领域的HA330-II，风湿性领域的HA280和高胆红素血症领域的BS330。

有些人认为血液灌流没有用，其实血液灌流在临床中曾单纯用于中毒治疗，在其他领域的应用较少，使得血液灌流器的临床应用推广较为缓慢。这个东西本质上最初是为急性药物或毒物中毒而生的，它的清除杂质的效率非常高，是其他血液净化技术不具备的。

后来，健帆公司在逐渐摸索怎么开辟新的应用场景和适应症，于是抱上了尿毒症的大腿。2015, 2014, 2013年，健帆HA130、HA80 产品的销售收入占比呈上升趋势，主要原因是 HA130、HA80 产品主要用于尿毒症治疗，2012 年起政府全面推开尿毒症等 8 类大病保障，尿毒症的治疗被纳入国家大病医保的范围，使更多的病患者得到治疗并得以生存，相关产品市场需求增加，选择灌流治疗尿毒症的患者增多。

健帆的巨大成长空间就这样被打开了。从上图可以看到，2016年，健帆的尿毒症灌流领域的营收为3.6亿，占比66%，用于中毒领域的营收只有几千万。

目前并非是健帆第一次营收出问题，2016年健帆的营收仅仅比2015年实现了低个位数的增长，因为业绩不好，公司股价从16年底到17年中旬暴跌了50%（35跌到14元）。

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2017年健帆的营收和产品结构：

2017年健帆一次性使用血液灌流器收入达到6.64亿，同比增长30.1%，尿毒症灌流产品的营收从16年的3.6亿增长到17年的4.6亿左右。靓丽的业绩让健帆的股价在2018年增长了接近一倍（14涨24元）。

2017年，健帆的血液净化设备开始销售，当年产生了几百万的销售业绩。

肝病和危重症领域的产品也增长比较快，但是基数太小。

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2018年健帆的营收和产品结构：

到了2018年，健帆的营收突破10亿，达到10.17亿，同比增长41%，上市短短3年营收接近翻倍。HA130血液灌流器销售收入约为6.61亿元，同比增长44.09%，营收占比66%。

肝病和危重症领域的产品也有不错的增长，但是基数依然很小。

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2019年健帆的营收和产品结构：

2019年，健帆发展势如破竹，营收14.32亿，同比增长41%。2018年竞争对手博新生物犯错，灌流器业绩腰斩，市场被分流到健帆和其他竞争对手。健帆的 HA130 血液灌流器销售收入为 9.68亿元，同比增长 46.45%。肝病业务的增长比肾病业务更快，肝病产品 BS330销售收入为 7,328.21 万元，同比增长 63.65%。

这年，危重症，肝病，中毒领域的营收都突破1亿元（估算），三大块加起来已经3亿，对公司的发展开始产生贡献作用。

当年，血液透析粉液产品开始的登场，产生了2200多万业绩，这个业务是健帆收购的公司天津标准来生产的。

漂亮的业绩让健帆19年的股价增长了100% （20涨到40元）。

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2020年健帆的营收和产品结构：

2020年是疫情，环境，机遇和市场形势都站在健帆这边。当年公司意气风发，把很多产品的数据都披露出来了，我们也可以看得清清楚楚：

2020年，公司营收19.5亿，同比增长36.24%。公司 HA130 血液灌流器实现销售收入 12.73亿元，同比增长 31.43%。

公司人工肝的相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器 BS330、一次性使用血液灌流器 HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入 1.84亿元，同比增长 41.48%； 其中人工肝的主打产品 BS330 在 2020 年度实现销售收入为 9,386.31 万元，同比增长 28.08%。

2020 年，公司 HA330、HA380 血液灌流器分别实现 销售收入为 13,563.41 万元、1,229.42 万元，同比增长 56.16%、572.95%；

公司 DX-10 血液净化机实现销售 收入 3,555.70 万元，同比增长 409.06%。

公司透析粉液产品 实现销售收入为 3,024.08 万元，同比增长 36.20%。

2020 年度，公司境外市场实现销售收入 5,370.03 万元，同比增 长 193.98%；

当年，健帆的产品HA330、HA380在抗击重型、危重型新冠肺炎上有显著疗效。李兰娟院士联合多名专家发布了《人工肝血液净化系统应用于重型、危重型新型冠状病毒肺炎治疗的专家共识》、国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第六版)》都将血液灌流纳入治疗方案。这些利好的因素极大地拉动了健帆的业绩增长。

在这么好的机遇和增长下，健帆的股价再次暴涨了100% （从40元涨到80元）

高瓴资本就是在2020年初开始进来的，通过UBS AG持有的成本40多元，说是秉持着长期投资理念，放在板凳的钱还没有热，高瓴就开始陆陆续续减持（可能是觉得这钱赚得也太快了吧）。

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2021年健帆的营收和产品结构：

时间来到了2021年，健帆管理层已经享受到了连续3年的超高速增长，工厂开足了马力生产，海外疫情严峻带动的危重症巨大需求也给公司很大的信心。

当年公司依然发布了漂亮的数据：

2021年，公司营收26.75亿，同比增长37.15%。 2021 年度，肾科各类灌流器产品（HA130、HA80、HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200） 共实现销售收入 172,402.11 万元，同比增长 27.70%，占公司主营业务收入的比重为 64.55%。

血液透析粉液实现营业收入 5,416.67 万元，同比增长 79.12%。

公司肝科相关产品（即一次性使用血浆胆红素吸附器(BS80、BS330)、一次性使用血液灌 流器 HA330-II、血浆分离器）共实现销售收入 31,049.00 万元，同比增长 69.19%，占公司主营业务收入的 11.62%。

应用于危重症领域的 HA330 和 HA380 实现销售收入 17,304.30 万元，同比 增长 63.89%，占公司主营业务收入的 6.48%；其中国内 HA380销售收入为 6,567.58万元，同比增长 532.1%。

国际市场整体实现快速增长。2021 年度公司国际市场实现销售收入 12,780.20 万元，同比增长 137.99%，占公司主营业务收入的比重为 4.78%。

现在我们用后视镜的角度来看，当年市场需求便出现了增长动能下降，公司为了保持高速增长，开始往经销商塞货，渠道的货物库存在21年下半年开始累积。

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2022年健帆的营收和产品结构：

到了2022年，已经是3年疫情动态管理，市场环境出现了很多变化。

健帆经销商环节跑不动了，只能慢慢走。市场终端的病人经济压力一复一日加大，开始谋求性价比更高的灌流器产品，一些小厂迎来了一波成长的机会。博新生物，康贝和爱尔都获得了快速增长。

当年公司营收24.91亿，同比增长-6.88%，尿毒症灌流器领域的营收从2021年的17.24亿下滑到14.82亿（估算），降幅为16.3%。而健帆公司自己和投资者这样说：

今年以来新冠疫情在全国多点爆发，公司的学术推广、营销、医院进货用货、商业采购等都受到不同程度的影响，对公司的短期业绩有一定的冲击和影 响。但公司产品具有一定刚需属性，患者对公司产品的治疗需求可能受疫情影响 有一定的延后，但是不会消失，相信在疫情结束后能逐渐恢复、甚至可能更高水平。

从山外山，三鑫医疗，宝莱特的血透耗材业务来看，他们都增长了15%左右，健帆说得没错。可是自己的尿毒症灌流器收入下滑了16%, 如果经销商的医院端销量的确也保持了增长10%左右的话，唯一问题就是出现在21年开始向经销商环节压货，亦或者部分市场被小厂拿走了。

尽管公司在设备和血透耗材方面有不少增长，但是基数太小；公司在尿毒症领域的营收依然占据了公司65%左右的营收，大头打滑，小弟也帮不了太多。

22年当年的疫情是以奥密克戎为主，绝大部分都是轻症，使得重型肝病领域的HA330-II营收有所下滑。

管理层错误地判断了发展形势而导致经营失误，市场环境发生了变化，小规模的集采和预期的恐吓，以高瓴为代表的基金大幅度减持，健帆的高增长泡沫被刺破了。

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从上面16-22年的健帆成长历史可以很容易得出，健帆的业绩主要是尿毒症灌流器的增长带动的。

2018-2020年是健帆公司过得最舒服的3年，尿毒症灌流器每年以接近40%的幅度增长，把健帆公司从16-18年营收增长了一倍，然后从18年开始再增长了一倍。

那么，为什么21年开始为什么健帆的尿毒症灌流器不能再用三年时间增长一倍了呢？

病人的购买力下滑固然是一个重要因素，但是绝非决定性因素。

我们回到公司的说法上来分析，22年，健帆公司说：

公司自去年正式启动 C 端的学术推广工作，也对营销进行了系列改革，对营销人员的考核从面向医护的技术推广调整为面向患者的知识普及，即从 B 端考核调整到对 C 端，做到应灌尽灌。改革的过程中难免会有短期“阵痛”，但这是在公司可接受范围内，我们相信这种调整是正确的，对公司的长期良性增长也是必要的。

从字里行间，我们可以推断出：健帆从21年开始，就知道目前的模式难易继续了，市场销量在下滑了，经销商环节在承接着工厂的产能而已，而健帆没有很明确告诉投资人这个风险，类似高瓴和广发这种专业投资机构已经知道了，先跑了部分仓位。

好端端的过去高速增长，为什么要改革?

其实很多人忽略了这一点信息：健帆的尿毒症灌流器已覆盖全国 6000 余家医院，基本覆盖完了国内提供透析治疗的医院。

让我们看看健帆历年肾科领域的数据（健帆自己披露的资料）：

大家看到了什么惊人的数据？

健帆从16-20年，这5年覆盖的医院增长了1倍，从3000家到6000家，而从2020年开始，健帆的医院覆盖增长数量停止了，仅仅增加了200家。

这进一步得出以下结论：

同时，我研究了健帆从16年到22年的自己披露的资料，过去6年，尿毒症病人的灌流频率总是保持在平均每个月 1 次左右，病人的灌流频率并没有随着用的时间而增长。

正是21年，健帆的管理层看到当年才增加了200家医院，看到了问题，启动了营销改革，但是我们这种小股东还沉浸在泡沫的余晖里。

我这里插一段：为什么这么多年，病人灌流的频率无法增长呢？我知道的原因有2个：1. 灌流器很贵，大部分人很依赖医保报销，如果报销无法覆盖到，或者无法增加金额，病人没有能力消费，愿意掏钱全款增加灌流的比例只有不到30%；2. 行业默认范式，很多医生告诉病人，血透每个星期2-3次，血滤每个月2次，灌流每个月1次就行了。行业很多医院已经默认这种治疗方式，要打破这种范式，难度可想而知。

医院已经开拓得差不多了，病人的频率一直没有提升，怎么办？

所以，健帆尿毒症灌流器的增长就必须要提升下面3个方面：

1、 提升尿毒症病人的覆盖率，比如2022年中国的尿毒症患者人数为88万人左右（每年还有高个位数的增长），健帆的覆盖人数为30万人左右（过去3年尿毒症营收平均15亿，480左右出厂价格，每个人平均每月1支），虽然医院开拓得差不多了，但是还有很多病人没有用健帆的灌流器，或者在下沉市场，考虑到竞争对手也在分享份额，健帆应该还有一倍的病人增长空间。

2、提升尿毒症病人的使用频率，力争从每个月一次提升到每个月2次。我认为这个工作其实是很难做的，主要是病人很依赖医保来消费，加上医院科室的服务费后，病人需要增加接近上千元来使用灌流器。除非医保继续覆盖，否则健帆在自身的努力下，3年内把使用频率平均提升到1.5次已经是很好的业绩。这也是我认为如果不大幅度降价的前提下，集采是利好的原因。

3、继续想办法开拓更多医院，尽管已经不多了。

尿毒症患者增长的数量（平均每年10%），使用人数增量（有一倍空间），使用频率（有50%的空间），在不集采大幅降价的前提下，健帆未来用5年时间把尿毒症灌流器营收从15亿做到30-40亿还是很有可能的。

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我的方法是分板块来考虑:

在熊市的环境下，尿毒症业务有病人购买力不足，集采预期和同行拼命追赶下，给15PE；

中毒领域没有增长潜力，给12PE

危重症，肝病科领域有巨大的增长潜力，给40PE

设备领域因为今年高速增长，给30PE

耗材领域给20PE

其他领域给15PE.

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乐观预测：

前提：尿毒症营收保持持平，公司不大幅度降价；

如图表显示，在乐观的情况下，健帆的估值在205亿左右。

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悲观预测：

前提：尿毒症营收缩水20%，但是公司降价导致尿毒症业务净利润率降到30%

危重症，肝病科领域有巨大的增长潜力，但是只给35PE（和国债收益率一致）

如图表显示，在悲观预测下，健帆的估值在175亿左右

综上分析，健帆在熊市的估值在175-205亿之间，平均是190亿左右。

以上仅仅是给到一个大家可以参考的区间，不是要给精确的错误。

对于风险偏好很低的投资者来说，考虑到管理层过去有过不靠谱的历史（看看18-20年财报漂亮的数字，到了22年那些东西都不提了，只报喜，不报忧，不够坦诚），你可以考虑在170亿之内才买入。

对于风险偏好很高的投资者来说，溢价20%，240元就开始买也不是一个错误的选择，你能承受这种波动就行了。

最后我补充一句：

预测是非常困难的，老板有时都不知道自己的公司会走向何方，更别说外面的投资者了。上面的估值就是参考，和股价的波动没关系。股票是没有情感的，你恨它，爱慕它，它明天还是依然那样。

$健帆生物(SZ300529)$ $山外山(SH688410)$ $三鑫医疗(SZ300453)$

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