陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在中国人民解放军的辉煌战史中，有两场著名的战役，至今为人们所称道。这两场战役，一次是在解放战争中，在孟良崮战役全歼国民党整编七十四师。另一次是在朝鲜战争的长津湖战役中，冒着装备上的巨大差异，击退美军第10军。

这两场战役的细节，描述的相关资料很多，在此不再重复，有兴趣的读者可以自己找来看。今天我们要说的，是这两场战役中的共同点。

【资料图】

首先，这两场战役中的敌人，战斗力都非常强悍。美军第10军自不必说，1950年的美军，挟第二次世界大战的胜利余威，是当时世界上综合实力最强大的军队。而被歼灭于孟良崮的国民党整编七十四师，则也是一支被称为“全部美械装备、经过美军训练、‘五大主力’之一”的王牌师。

那么，人民解放军（在朝鲜战场称为志愿军）是如何打赢这两个强大的对手呢？这两场战役的共同点在于，强大的敌人都是在脱离战线的突进中，被解放军抓住了战机，通过坚决、果断的战斗予以歼灭。

在孟良崮战役中，在蒋介石的临阵干预之下，国民党军队放弃了之前大军密集、多路稳进的战术。其中，国民党整编七十四师师长张灵甫求胜心切，带领整编七十四师突出国民党军战线，以至遭到解放军以优势兵力歼灭。

在当时，孟良崮周围一百公里范围内至少有四十多万国民党军，但是在孟良崮战场却只有整编七十四师，而解放军则在这一小战场上集中了绝对优势兵力。战后，陈毅、粟裕将该战役称为“百万军中取上将首级”。

而在长津湖战役中，美军第10军在朝鲜元山登陆以后长驱直入。按总司令道格拉斯·麦克阿瑟求胜心切的计划，在所谓“圣诞节回家攻势中”，要求美军快速进军鸭绿江、消灭所有北朝鲜抵抗力量。

结果，在长途行进中，装备精良的第10军被志愿军伏击于长津湖地区，进攻计划因而遭到失败，迫使美军遭遇了“有史以来路程最长的退却”。志愿军随后收复三八线以东的广大地区，这次战役也成为朝鲜战争的重要拐点。

对比孟良崮战役和长津湖战役，我们可以看到几个共同点：对手都装备精良，按理说都不好打；对方指挥官都求功心切，让部队突出战线作战；解放军（志愿军）都抓住了敌人精锐力量脱离战线的战机，集中优势兵力加以坚决的打击。

可以说，在这两场战役中，对手虽然装备精良，但是战术上的错误也是显而易见的。如果对手不犯错、不在求胜心切的企图心下脱离战线，那么人民解放军的取胜之路也会变得坎坷。

古往今来，用兵和用钱都有许多相通之处。在投资中，事情也是一样。当证券市场处于熊市、或者震荡市时，市场中的交易者保持相对冷静，各个证券的定价“在同一战线中”、彼此之间价差不大时，聪明的投资者就很难找到“脱离战线的歼敌目标”。

反之，当市场处于亢奋状态、比如牛市时，市场中的投资者们都“求胜心切”，定价就容易出现紊乱，股票之间的价差就容易拉大，而更大的价差会导致“脱离战线的目标”相对更加容易出现。蜂拥而至的资金会推动某一些股票的价格暴涨。与此同时，其它“同盟军”的股票则要么按兵不动，要么涨幅不多。

这时候，冷静而又聪明的价值投资者，就可以“歼灭”这一部分暴涨的股票，把资金配置到性价比更高的投资标的中去。而这种配置的过程，会让投资组合的基本面实现暴增。

让我们用一个简单的模型，来说明这种更容易出现在牛市中的、高卖低买（或者说贵卖贱买）的交易机会。假设我们持有一只股票，PB（市净率）为1倍，RoE（净资产回报率）为10%。这时候，如果持有不动，那么每年我们持有的净资产的增长速度就是10%。

但是，如果今年股票市场走入牛市，这只股票的估值从1倍PB上涨到了2倍PB，同时其它基本面相同的股票PB只涨到了1.2倍，那么我们卖出手上“突出估值战线”的股票、买入一只便宜的股票，就会让我们的净资产瞬间增加67%。按照复利计算，这相当于5年半的10%的RoE才能带来的资本回报。

其实，就像李小龙总是把截拳道格斗体系的哲学精髓比喻为“水”一样，如果我们从水的角度，就很容易理解牛市中容易产生“脱离阵线的股票”这一现象。

当水处于常温下时，各个水分子之间保持相对稳定。但是，当水沸腾时，水分子之间的运动就会加剧，水流就会变得汹涌，甚至一些水会气化、离原来的水体的距离陡然加大。这种现象，和作为“市场水分子”的股票，其价格之间的差异在牛市中陡然拉大的现象，是十分相似的。

以上所说的，都是“在牛市中更容易寻找突出战线的股票”的理论。不过，理论总是枯燥无味的。下面，就让我们来看看历史上的实证。

在沃伦﹒巴菲特的整个投资体系中，有两条准则非常重要：通过不断优化配置，尽最大可能增加资本的效率；在有鱼的地方抓鱼、在有机会的市场里交易。（需要指出的是，几乎在所有时候，有机会的市场都是由没水平的投资者组成的。这种情况可以细分为两类：要么是投资者本来就没什么水平，要么是有水平的投资者被牛市的情绪集体冲昏了头脑。）

当我们把这两条准则组合起来，加以前述的“牛市中更容易出现脱离战线的股票”这一客观现象，我们就能从原理上做出一个推论：在美国市场的牛市中，当“脱离战线的股票”变多、或者说“池塘里的鱼变多”了的时候，巴菲特这位资本配置的大师，应当也会找到更多的交易机会、进行更多的资本优化配置、从而以更快的速度增加基本面。

那么，事实是否如此呢？

根据伯克希尔﹒哈撒韦（BRK）公司的年报，巴菲特为投资者整理了BRK公司从1965年到2018年每年的基本面增速，以及当年标普500指数（包含股息率，下同）的回报：这两组数据显示了高度的相关性。也就是说，如果今年标普500指数表现更好、更像一个牛市，BRK公司的基本面增速就会更快。（注意这里指的是基本面增速、而不是股价增速。）

由于BRK公司后来规模变得过大，因此前后的基本面增速变得有所不同，为了比较的准确性，我们可以简单把1965年到2018年拆成两段：1965年到1990年、1991年到2018年。从图中可以看到，在这两段时间里，标普500指数的表现都和BRK公司的基本面增速呈高度正相关关系。

比如，在1976年，标普500指数的回报率为23.6%（包含股息，下同），而当年BRK公司的净资产增速达到59.3%。在1989年，这两个数字分别是31.7%、44.4%。在1998年，这两个数字分别是28.6%、48.3%。

要知道，企业、尤其是大型企业，一般来说无论经营的多好，一年的净资产增速如果纯粹靠经营、不靠资本重新配置或者增发等方法，都很难达到40%、甚至50%。而巴菲特在以上年份点石成金的魔法，很大程度上就来自在牛市中抓住“脱离战线的股票”，从而进行的优秀的资本重新配置。

看到这里，我想你一定开始理解牛市真正的红利是什么了。对于许多普通投资者来说，牛市无非是一场估值抬升的虚幻盛宴。随着估值抬升带来的欢欣鼓舞，必然随着将来估值的回落而烟消云散。甚至不少投资者还会在牛市顶点加入，结果赚钱没赶上、挨打没落下。

但是，对于聪明的价值投资者来说，牛市这种难以预测的市场行情，其最大的价值、能带来的最大红利，并不在于股价的短期飙升，而在于其中混乱的市场波动、以及期间产生的大量“脱离战线的股票”。只要抓住了牛市中估值体系紊乱带来的资本重新配置机会，那么当牛市最终远去时，价值投资者的投资组合基本面一定会变得大为不同。

图：标普500指数当年变动（含股息，纵轴）和BRK公司当年基本面增速（横轴）（1965年至1990年）

图：标普500指数当年变动（含股息，纵轴）和BRK公司当年基本面增速（横轴）（1991年至2018年）

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