先来看一下光伏行业产业链，让大家对公司所在的位置、作用、分工有一定的了解：

再来看一下目前的光伏转债：

关于光伏行业的分析，可以参考上次写的行业分析，本次主要更新一下转债的变化：

(相关资料图)

行业专列1-光伏债整体分析

1.到期收益率（税前，下同）为正，还有4年半，下次下修需要等到12月6日；时间还很长。

2.属于光伏上游，主要产品为硅片、电池、组件，作为龙头，我认为隆基活下去不成问题。

3.正股波动率一般，转债占流通市值的3.3%，余额为70亿，规模还是较大的，但是从占比来看，公司并不会放在眼里，从未下修，每次都是半年不下修，一个是占比小，公司并不会特别上心；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入及利润继续增长，这是行业发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司拥有充足的资金，拥有超过480亿的货币资金，而有息负债只有长期借款25.8亿、转债70亿，完全可以覆盖且没有任何影响，所以转债对公司来说只是锦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才会让人记着你的好，锦上添花过眼就忘掉，所以我喜欢解救那些落难的风尘女子，而不愿意花钱去烟花柳巷。

6.综合上述，公司并不着急解决转债问题，毕竟转债对公司来说并没有那么重要，可有可无的东西，完全可以放一边，如果未来公司维持原有的竞争力，公司是不可能下修的，当然我认为3年之后，公司会有很大的回落，因为有大量的技术骨干被同行挖走了，现在的技术人员，大部分都是外行人员，我从不相信外行人能把专业的事做好，当然，瘦死的骆驼比马大，暂时来说，变化并不大，一切外在伟岸的形象终究会被岁月揭开真实的面纱，不是不显原型，只是时候未到。

7.故此，我认为隆22转债是一个鸡肋，未来会长期维持在105-110元之间，就算光伏短期反弹，它的反弹也会是最弱的那个；综合评价，全是肥肉，过于油腻，难以下咽。

1.到期收益率（税前，下同）为1.58%，几乎等同于货币基金收益，还有5年8个月，下次下修需要等到8月7日；有赎回价的保护，回撤会非常小，未来大概率不会跌破105元，回撤不会超过5%。

2.属于光伏上游，主要产品为硅片、组件，作为组件龙头，我认为天合活下去不成问题。

3.正股波动率极高，转债占流通市值的17.7%，余额为88.6亿，规模很大，占比较高，刚上市不到3个月；有人说三股东在减持，三股东是战略投资者，减持是很正常的，毕竟战略投资者赚钱了就会抽身离开，这并不会对转债有太多影响；另外马上就有超过26%的股份解禁了，其实这个对转债也不会有太多影响。

4.从财报来看，公司的23年收入增速下降非常明显，虽然净利润增长非常大，这是行业发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，这是行业问题，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司拥有充足的资金，货币资金达239亿，但短期借款124亿、一年内到期的非流动负债41亿、其他流动负债（未终止确认应收票据）26亿、长期借款52亿、长期应付款11亿、转债余额89亿，有息负债高达343亿，货币资金无法覆盖有息负债，说明公司资金还是比较紧张的，一旦解决了转债问题，公司的资金将得到极大的改善；2016-2022年净利润合计89亿，刚刚好覆盖转债余额，从这点来说，对于公司来说，这个转债极其重要，毕竟辛辛苦苦搞了7年，也就是赚个转债钱，只有傻子才会想着还这个钱，凭本事借来的为什么要还，用股份偿还不香吗，稀释一点股份，然后把89亿分了，何乐而不为。

6.很多人觉得公司还有大把现金，但是作为公司的生命线，能留住多少资金就留多少，不太可能愿意把102亿（到期赎回价，还不包含利息，如果加上利息，需要108亿）给出来，这一下子就要了公司的老命了，而资产负债率高达71%，有息负债率高达49%，利息费用剧增，急需改善负债情况。

7.大股东二股东持有30.74%的转债，金额为27.25亿，一旦提议下修，最起码可以多赚2.7亿，何乐而不为呢，为什么之前没有下修呢，我认为现在距离解禁还有2个多月并不着急，而下次可以下修的日期是8月7日，刚刚好是解禁期前夕，你说是冥冥之中自有安排，还是大股东经过精心计算后得出的结果呢，如果你是大股东，有何作想？

8.投资，就要站在公司、大股东的立场上，公司上次发行的转债1（天合转债），八个月就顺利强赎了，而半年多后再次发行转债，说明了什么？我认为是公司吃到了肉，知道了转债的香，有了第一次吃肉，肯定会想着第二次吃肉，又有谁会嫌弃肉多呢，毕竟没有什么比钱更香，没有什么比钱更实在，至于股份，没有卖出之前都是账面数字。

9.综合上述，我认为公司8月初下修，下修大概率会到底，到底后合理价格为122元；有人说大股东二股东没有投票权，只要大股东想，总会有办法实现的，毕竟小股东的大腿没有大股东的粗。

10.就目前的价格而言，买入后到公司提议下修，只有2个月，提议下修转债合理价格为118元，有8元的价差，收益率为7.27%，年化收益率超43%，还是相当可以的；综合评价，五花肉，肥而不腻，刚好下口。

1.到期收益率（税前，下同）为1.32%，几乎等同于货币基金收益，还有5年，下次下修需要等到7月14日；有赎回价的保护，回撤会非常小，未来大概率不会跌破108元，回撤不会超过4%。

2.属于光伏中游，主要产品为胶膜，市场占有率13%，在国内排第三，我认为海优活下去不成问题。

3.正股波动率极高，转债占流通市值的12.85%，余额为6.9亿，规模较小，占比一般，刚上市不到1年。

4.从财报来看，公司的23年收入增速下降非常明显，净利润更是大幅下降，这是行业发展高峰期，行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，这是行业问题，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司货币资金仅6亿，但短期借款26亿、长期借款1.5亿、转债余额6.9亿，有息负债高达34亿，货币资金无法覆盖有息负债，连转债余额都无法覆盖，说明公司资金极其紧张，一旦解决了转债问题，公司的资金将得到一定的改善；2016-2022年净利润合计7亿（这赚的还不是真金白银，2012年至今，经营性现金流为-55亿，也就是主业并没有造血能力，全靠融资，应收达28亿），刚刚好覆盖转债余额，从这点来说，对于公司来说，这个转债极其重要，毕竟辛辛苦苦搞了7年，也就是赚个转债钱，只有傻子才会想着还这个钱，凭本事借来的为什么要还，用股份偿还不香吗，稀释一点股份，然后把7亿分了，何乐而不为。

6.公司并没有现金，且资金作为公司的生命线，能留住多少就留多少，不太可能愿意把8亿（到期赎回价，还不包含利息）给出来，这一下子就要了公司的老命了，而资产负债率高达63%，有息负债率高达58%，利息费用剧增，2022年利息费用超过了净利润，也就是高额的资金利息吞噬了一半以上的净利润，急需改善负债和资金情况。

7.大股东二股东持有24.22%的转债，金额为1.68亿，一旦提议下修，最起码可以多赚840万，何乐而不为呢，为什么之前没有下修呢，我认为大股东还想等等，看看会不会有反转。

8.综合上述，我认为公司会近期下修，下修大概率会到底，到底后合理价格为122元；有人说大股东二股东没有投票权，只要大股东想，总会有办法实现的，毕竟小股东的大腿没有大股东的粗。

9.就目前的价格而言，买入后到公司提议下修，随便一个反弹也许就能强赎了，还是值得持有的；综合评价，五花肉，肥而不腻，刚好下口。

1.到期收益率（税前，下同）为正，还有5年5个月，下次下修需要等到8月25日；到期时间还很长。

2.属于光伏中游，主要产品为胶膜、背板、感光干胶，作为胶膜龙头老大，市场占有率超过50%，我认为福斯特活下去不成问题。

3.正股波动率较高，转债占流通市值的5.6%，余额为30亿，规模还是较大的，但是从占比来看，公司并不会放在眼里，从未下修，一个是占比小，公司并不会特别上心；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入及利润继续增长，这是行业发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司拥有充足的资金，拥有55亿的货币资金，而有息负债只有短期借款16亿、转债30亿，完全可以覆盖且没有任何影响，所以转债对公司来说只是锦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才会让人记着你的好，锦上添花过眼就忘掉，所以我喜欢解救那些落难的风尘女子，而不愿意花钱去烟花柳巷。

6.综合上述，公司并不着急解决转债问题，毕竟转债对公司来说并没有那么重要，可有可无的东西，完全可以放一边，如果未来公司维持原有的竞争力，公司是不可能下修的；但是考虑大股东还有61.89%的转债，肯定会想高价卖出，只有下修才能高价，只是目前转债价格并不算太低，所以也很可能不下修，一旦大股东卖出转债，很大程度上代表未来会长期不下修，而在大股东没有卖出转债之时，转债投资者的利益还是跟大股东一致的。

7.故此，我认为福22转债很可能是一个鸡肋，未来会长期维持在105-115元之间，就算光伏短期反弹，它的反弹也不会强到哪里去，标的可以列入观察池，但持有的话，还不算是很好的标的；综合评价，全是肥肉，过于油腻，难以下咽。

1.到期收益率（税前，下同）为正，还有4年11个月，下次下修需要等到7月13日，而上次提议下修被否决了；到期时间还很长。

2.属于光伏中游，主要产品为光伏玻璃，作为光伏玻璃龙头老二，市场占有率超过25%，我认为福莱特活下去不成问题。

3.正股波动率较高，转债占流通市值的7.8%，余额为40亿，规模还是较大的，但是从占比来看，公司并不会放在眼里，上次提议下修并否决，一个是占比小，公司并不会特别上心，尤其是其他非持有转债的股东；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入继续增长，但利润并没有同步增加，这是因为成本在上涨，收入增长是因为行业处于发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司拥有33亿的货币资金，而有息负债有短期借款37.7亿、一年内到期的非流动负债8.3亿、长期借款48.7亿、长期应付款1.3亿、转债40亿，有息负债高达136亿，货币资金无法覆盖有息负债，资产负债率为57%，有息负债率高达47%，按理来说公司是有意解决转债问题的，但是上次提议下修被否，说明还有很多股东不愿意割肉，这个要看大股东的做法了，而大股东只有减持之后才有投票权，所以在大股东未减持完毕之前，不看好下修。

6.综合上述，部分股东并不着急解决转债问题，毕竟转债对公司来说并没有那么重要，可有可无的东西，完全可以放一边，如果未来公司维持原有的竞争力，公司是不可能下修的；但是考虑大股东还有55.86%的转债，肯定会想高价卖出，只是很可能上次被否决了，所以我认为一年内大概率不会提议下修了，一旦大股东卖出转债，很大程度上代表未来会长期不下修，而在大股东没有卖出转债之时，转债投资者的利益还是跟大股东一致的，只是看上次被否，很大程度上代表大股东的控制程度还不够，内部之间还是有较大的利益分歧。

7.故此，我认为福莱转债很可能是一个鸡肋，未来会长期维持在110-120元之间，就算光伏短期反弹，它的反弹也不会强到哪里去，标的可以列入观察池，但持有的话，还不算是很好的标的；综合评价，全是肥肉，过于油腻，难以下咽。

1.到期收益率（税前，下同）接近为正，还有5年1个月，下次下修需要等到7月14日；到期时间还很长。

2.属于光伏上游，主要产品为切割设备（可以分为光伏行业、半导体行业，双行业运用），作为光伏晶硅加工装备产品龙头老大，我认为高测活下去不成问题。

3.正股波动率较高，转债占流通市值的4.8%，余额为4.8亿，规模很小（是所有光伏债中最小的），但是从占比来看，公司并不会放在眼里，不急于下修，一个是占比小，公司并不会特别上心；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入和利润继续增长，行业处于发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司有7.5亿的货币资金，而有息负债只有转债4.8亿，货币资金完全可以覆盖有息负债，资产负债率为61%，有息负债率只有16%，所以公司并不着急解决转债问题，不看好下修。

6.综合上述，公司暂时不会下修，只是转债溢价率并不算特别离谱，且公司还在继续高速发展，所以我认为未来的发展空间还是非常大的，而PEG(动态市盈率）仅为10倍，我认为略有低估，当然市场在担心行业竞争加剧，但公司的毛利率并没有下降趋势，我认为这是行业情绪带崩了它，存在错杀的可能，另外很多时候，行业链中并没有它的位置，这是很多投资者、投研机构忽略了它的存在。

7.故此，我认为高测转债很可能是被错杀的，一旦低于114元（到期收益为正），完全值得重仓，一方面是规模小有炒作的可能；一方面是公司业绩可期，估值不高存在错杀，后期有修复的可能；综合评价，五花肉，肥而不腻，刚好下口。

1.到期收益率（税前，下同）-1%，还有4年8个月，从未触发下修条件；到期时间还很长。

2.公司以农业、新能源双主业为核心，布局光伏上中下游，光伏板块主要是产品为高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设与运营，农业主要是水产饲料、重要的畜禽饲料，是双行业的龙头，作为光伏板块新崛起龙头，我认为通威活下去不成问题。

3.正股波动率一般，转债占流通市值的8.4%，余额为120亿，规模很大（是所有光伏债中最大的），但是从占比来看，公司并不会放在眼里，不急于下修（目前不满足下修条件），一个是占比小，公司并不会特别上心；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入和利润继续增长，行业处于发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚，当然公司是给硅片客户省成本，这点来说对客户极为重要，因为成本是活下来的重要保障。

5.公司拥有420亿的货币资金（应收款项融资131亿，说明公司还是相对缺钱的，因为把应收抵押出去是需要利息的），而有息负债有短期借款2亿、一年内到期的非流动负债15.5亿、长期借款222亿、长期应付款9.6亿、转债120亿，有息负债合计369亿，货币资金完全可以覆盖有息负债，资产负债率为48%，有息负债率31%，但考虑公司的利息费用较大，后期触发下修还是可能下修的。

6.综合上述，公司暂时不满足下修，只是转债溢价率只有33%，较低，且公司还在继续高速发展，而市盈率仅为5倍，我认为略有低估。作为饲料行业，同行禾丰股份市盈率13倍、金新农市盈率69倍、海大集团市盈率25倍，就按最低的13倍，禾丰的费用率约5%、海大的费用率约6%，通威按6%计算，则22年饲料净利润为6亿，饲料板块合理估值78亿；光伏板块，就按公司的22.73%计算，净利润为250亿（两者合计利润与22年一致），作为光伏行业龙头，隆基市盈率13倍、晶科能源市盈率30倍、天合市盈率17倍、晶澳科技市盈率17倍，福斯特市盈率34倍、福莱特30倍，按隆基13倍计算，光伏板块合理估值3250亿，合计合理估值3338亿，目前实际市值1432亿，为合理估值的43%不到，也就是市场给打了5.7折，仅仅是因为人家出身于饲料行业，这有点像出身贫民的尚书被出身贵族豪门的侍郎看不起，始终低人一等。

7.当然市场在担心行业竞争加剧，但公司的毛利率并没有下降趋势，我认为这是行业情绪带崩了它，存在错杀的可能，另外很多时候，光伏行业不认为它是正宗光伏企业，而饲料行业也不认为它的主业是饲料，两头不讨好，就像老鼠进风箱一样，也许作为行业的搅局者，始终被人看衰。

8.公司也非常努力，从同行里挖了很多技术骨干，高薪养才，这无疑会给未来带来核心竞争力，产品不是未来的竞争力，只有人才是公司未来立足的根本，没有人才企业就是无水之源，必然衰竭的那天。

9.故此，我认为通22转债很可能是被错杀的，一旦低于112元（到期收益为正），完全值得重仓，一方面是后期有下修的可能；一方面是公司业绩可期，估值不高存在错杀，后期有修复的可能；综合评价，五花肉，肥而不腻，刚好下口。

1.到期收益率（税前，下同）为-1.13%，还有5年10个月，刚上市，目前暂不满足下修条件；回撤会较小，未来大概率不会跌破110元，回撤不会超过10%。

2.属于光伏上游，主要产品为硅片、组件、电池，作为组件龙头，我认为晶科活下去不成问题。

3.正股波动率极高，转债占流通市值的40.4%，余额为100亿，规模很大，占比极高，刚上市不到1个月。

4.从财报来看，公司的23年收入和利润大增，这是行业发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，这是行业问题，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚。

5.公司拥有充足的资金，货币资金达276亿（加上转债余额），但短期借款126亿、一年内到期的非流动负债12亿、其他流动负债（未终止确认应收票据）39亿、长期借款45.7亿、长期应付款111亿、转债余额100亿，有息负债高达434亿，货币资金无法覆盖有息负债，说明公司资金还是比较紧张的，一旦解决了转债问题，公司的资金将得到极大的改善；2013-2022年净利润合计102亿，刚刚好覆盖转债余额，从这点来说，对于公司来说，这个转债极其重要，毕竟辛辛苦苦搞了8年，也就是赚个转债钱，只有傻子才会想着还这个钱，凭本事借来的为什么要还，用股份偿还不香吗，稀释一点股份，然后把100亿分了，何乐而不为。

6.很多人觉得公司还有大把现金，但是作为公司的生命线，能留住多少资金就留多少，不太可能愿意把108亿（到期赎回价，还不包含利息，如果加上利息，需要113亿）给出来，这一下子就要了公司的老命了，而资产负债率高达76%，有息负债率高达47%，利息费用剧增，急需改善负债情况。

7.大股东持有55%的转债，金额为55亿，后期触发下修条件，一旦提议下修，最起码可以多赚3亿，何乐而不为呢，当然就算马上触发下修条件，也不会马上下修，我认为现在距离解禁还有2个多月并不着急，很可能会3个月内不下修，然后到时刚刚好是解禁期前夕，一切都在冥冥之中自有安排。

8.投资，就要站在公司、大股东的立场上，大概率不会吃亏。

9.综合上述，我认为公司暂不下修（当然目前也没有触发），就目前的价格而言，还是偏贵了，只有低于113元才是好的价格；综合评价，全是肥肉，过于油腻，难以下咽。

1.到期收益率（税前，下同）接近为正，还有4年1个月，下次下修需要等到12月8日；距离时间还很长，未来很难跌破115元，回撤大概率不会超过7%。

2.属于光伏中游，主要产品为激光设备（可以分为光伏行业、半导体行业，双行业运用），作为光伏激光加工装备龙头老大，我认为帝尔活下去不成问题。

3.正股波动率很高，转债占流通市值的8.3%，余额为8.3亿，规模较小，但是从占比来看，公司并不会放在眼里，不急于下修，一个是占比小，公司并不会特别上心；另外一个是时间也很长。

4.从财报来看，公司的收入和利润增速下降，行业处于发展高峰期，但是行业面临着极其严重的价格战，竞争白热化，公司不可能独善其身，这点管理层比我们更加清楚，当然公司是给硅片客户省成本，这点来说对客户极为重要，因为成本是活下来的重要保障。

5.公司有22亿的货币资金（其中大额存单19亿），而有息负债只有转债8.3亿，货币资金完全可以覆盖有息负债，资产负债率仅为43%，有息负债率只有21%，所以公司并不着急解决转债问题，不看好下修。

6.综合上述，公司暂时不会下修，只是转债溢价率并不算特别离谱，且公司还在继续高速发展，这跟其他光伏行业不同，因为公司是为客户提供省成本的设备，是保持竞争力的利器，要知道以前是没有这类公司的，所以我认为未来的发展空间还是非常大的，而PEG(动态市盈率）仅为44倍，我认为略有低估，当然市场在担心行业竞争加剧，但公司的毛利率并没有下降趋势，我认为这是行业情绪带崩了它，存在错杀的可能，另外很多时候，行业链中并没有它的位置，这是很多投资者、投研机构忽略了它的存在。

7.正股波动性极好，转债波动性极好，非常适合做差价。

8.故此，我认为帝尔转债很可能是被错杀的，一旦低于115元（到期收益为正），完全值得重仓，一方面是公司业绩可期，估值不高存在错杀，后期有修复的可能；综合评价，五花肉，肥而不腻，刚好下口。

优先顺序:115的帝尔转债>114的高测转债>110的天23转债>112的海优转债>112的通22转债>105的福22转债>113的晶能转债>110的福莱转债>105的隆基转债。

当然，历史不代表未来，但是未来大概率会遵循历史的轨迹，因为人性依然在，韭菜依然在，贪念和欲望依然在。

文章所述的可转债，均为案例使用，不作为投资建议，投资有风险，入场需谨慎，请独立思考。 $隆基转债(SH113015)$$晶能转债(SH118034)$$通22转债(SH110085)$

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