对我来讲，经过年报的严格审计，国联造假的怀疑是完全可以排除的了。等到问询函回复以后，国联的信息披露可以说在A股达到了非常详细的地步，也会吸引很多公司研究。

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今天主要是想聊聊，许多质疑国联的人经常都会说到的一个点，公司增长速度这么快，为何没有资本进入？假如有资本大举进入，国联的护城河又是什么？

（一）先说第一个问题：公司增长速度这么快，为何没有资本进入？

这个问题实际上隐含了这样一个假设：一个行业如果增速很快，又很赚钱，那么资本肯定会进入。

资本是逐利的，假设一个行业疯狂成长，ROE很高，那么迟早会吸引资本进入，拉低这个行业的平均ROE。但这里的关键是，资本“迟早”会进入，这个迟早究竟是什么时候？

拼多多2015年成立，而淘宝在2020年才推出了模仿拼多多的淘宝特价版，京东也是在2019年9月才推出了京喜，而拼多多在2018年7月已经成功上市，并且2019年已经做到了300亿的营业额（2018年才131亿，2017年甚至才17亿）。也就是说，资本的“迟早”进入，一定是这种商业模式已经打开了市场，资本明确认识到这个领域有利可图，且利润很大的时候，才会进来。

在国联以前，市场对b2b电商一直是怀疑态度。阿里做了那么多年，它的1688网，做的实际上也是批发消费品。国联在招股书里自己列出的同行公司，也就是慧聪集团、上海钢联、焦点科技、生意宝等，这些企业实际上都比较苦逼，ROE都不高，利润也微薄，关键是成长性也不好。

而国联的增长速度呢？营业收入因为受到口径变化的影响，在问询函披露前无法做出准确的比较（实际上按照GMV的口径也可以），但利润额可以看出来，自从2014年左右转型电商业务以来，净利润从2015年底的0.12亿，迅速增长到2019年上市后的1.59亿，再极速增长到2022年报的11.26亿，年复合增速达到了90%。

那么关键的问题来了，为什么在b2b领域，国联就可以在短时间内取得这么快的发展呢？国联自己认为，这是因为他有国联资源网，而且国联资源网已经有了超过十年的经营，积累了大量信任的客户，通过转换这些信任客户，所以在短时间内就能够飞速成长。这就是种子用户。而随着公司规模的增长，沿着产业链纵向深挖，又吸引了越来越多的客户，并且可以把供应商转化为客户，把客户转化为供应商。同时，公司还在不断拓展新的品类，新品类又可以按照之前的经验，迅速成长。国联资源网积累种子用户+产业链纵向深挖+品类横向复制扩张，是国联自己总结的成功经验。

这个打法，为什么其他厂商没有学习呢？比如生意宝，同样拥有化工资源网，为什么没有取得国联那样的增长呢？

个人看法，因为淘宝、京东所代表的消费电商模式太成功、太深入人心了，所以搞工业电商也往往模仿消费电商的模式，即在网上开店，等着顾客上门。但实际上，但工业电商的客户，他们根本就没有动力在网上销售，因为网上的客户一般都是小客户，一旦客户的需求量大，就会直接和厂家联系获取批发优惠。而且对于厂家来讲，在网上打出的价格也不可能是真实的优惠价格。他们最需要的，是稳定的供货商和销售渠道，而不是可有可无的网上购销。所以，消费电商的打法在工业电商领域完全行不通。

而国联之所以成功，就在于完全避开了消费电商的模式，它在网上开店，但网上只是一个展示的窗口，它实际上走的还是线下的渠道，通过和国联资源网积累的客户沟通，归集下游订单，再统一向上游供应商采购，再将货物分发给各个客户。国联管理层一直在讲，利润是买出来的，就是说买的越多，上游供货商给予的折扣也就越多，国联手里掌握的可供分配的利润池就越大。这和消费电商的模式纯然不同。

所以，很多人说国联的网站、APP的人流量小，以此来判断国联造假，就是根本不懂国联的商业模式。国联是一家互联网电商，但电商只是一个展示窗口和下单支付的平台，他真正的销售、成交仍然是以线下为主。

对于现在的工业电商行业来讲，最大的国联目前的利润也并不高，资本还看不上。盛景彭志强总之前讲，市场还没有充分认识到国联模式（b2f）的潜力。那资本又怎么会进来呢？特别是对于我们熟悉的互联网巨头来讲，工业电商本身就是一个陌生的领域、苦逼的领域，且消费互联网这个赛道本身也很赚钱，而且同时期还出现了增速超过国联的国民级应用拼多多，彻底搅乱了本来以为已经定型的电子商务市场格局，又怎会轻易进入工业电商领域？

（二）第二个问题，假如有资本大举进入，国联的护城河又是什么？国联是不是一碰击溃呢？

要做好b2f的反向供应链模式，就必须有足够多的下游客户资源，这对于外来者很困难。B端客户本来就很看重供应链的稳定性，现在国联做得好好的，一个外来者如何能够把它抢走呢？外来者只有低于国联的价格，才能抢走客户，但问题是，只有积累了足够体量的客户，才能找上游供应商谈判拿到便宜的价格，没有积累到客户，又如何拿到便宜的价格？那答案就是打补贴和价格战了。但工业品领域的价格战，和消费电商领域的价格战，其体量不是一个规模的。消费电商的一个获客成本，一两百就是很高了；但工业领域的获客成本，恐怕10万都是一个小数了。B2f的特殊性，让国联的客户具有saas行业一般的依赖性和稳定性，替代成本很高，这就是国联的护城河。

$国联股份(SH603613)$

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