从这一角度来看，首先，st股壳资源并非完全没有价值了，相反，随着注册制的实施，很多传统意义上能够轻松上市的企业，却被列入了负面清单或者限制清单，上市更加困难了；其次，通过投资优质的st壳资源实现双主业并行上市，是时间最短效率最优的选择；最后，从企业自身经营的角度而言，保住一个运营稳定成熟的上市主体资格，远比放弃这一主体重新上市要容易很多。我们来看看注册制下的负面清单以及限制清单内容：

1、在主板中，增加了禁止类和限制类。其中禁止类包括明显不符合板块定位、从事学科类培训、 白酒、 类金融、 殡葬、 宗教等产业政策明确禁止上市的业务。从事银行、 证券、 保险、 期货、 金融控股、 互联网平台、 图书出版、 影视、 军工等业务需行业主管部门审查同意上市的业务。业务为简单模式创新尚不成熟、 烧钱补贴主业、 爆发式加盟扩张， 持续盈利或经营能力较难判断。限制类包括产品为食品、 家电、 家具、 服装鞋帽等相对传统、 行业壁垒较低的大众消费类企业; 从事快销餐饮连锁业务企业， 综合考虑经营期限、 企业规模、 品牌知名度、 大众口碑、 运营规范等因素审慎掌握;

2、创业板的负面清单中，主要包括农林牧渔业、采矿业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、居民服务、修理和其他服务业。

(资料图片)

3、科创板和北交所，由于其自身活跃度和本身服务企业性质的问题，其限制类内容更多，此处不再一一赘述，对于主板而言，企业规模小，发展前景不明，业务单一，并非龙头，不具备做大做强可能的企业，未来上市的难度很大，创业板的负面清单非常多，基本把企业的主业局限在了创新创造方面。我们也能够看到，除了高科技企业以及与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业之外，传统的企业上市的渠道仍旧困难。

那么，注册制下st投资的机会在哪里呢？

st投资，安全性和事件驱动是两个重要原则。2021年、2022年A股退市公司数量分别为20家（3家主动退市和17家强制退市）、43家（2家主动退市和41家强制退市）。监管部门在审核年报方面愈发严谨，倒逼中介机构也愈发谨慎，我们可以看到，今年新带帽的几十家st股中，很多会计师都给予了无法表示意见。无法表示意见，通常是由于审计范围和审计资料受限，未能够实现审计的全部流程，因而无法判断财务报表是否重大和完整的体现了企业的全部经营成果和现金流量情况，这是可以理解的，因为中介机构不可能为了企业的存活砸了自己的饭碗，一家公司的审计费是小，能够活下去一直赚审计费才是他们要考虑的问题。

退市杀刚刚结束，新的st们粉墨登场，结合注册制下的大环境，以及监管对于企业退市的高标准审核，我们在新的st选择方面也要更加谨慎，在企业行业类别，保壳动作，是否存在保壳价值等方面需要综合判断，安全性是第一位的，然后我们休要综合考虑st股的事件驱动性，来综合判断股票的投资价值。

st股的玩家越来越多，这里面大部分以投机客为主，为什么在st中鲜有价值投资者？因为真正的价值投资者，要么死于主板，要么死于退市。我们投资于st，看中的是困境反转，看重的是一个企业是否有在逆境中翻盘的能力，这一能力或取决于自身行业的反转或经营的改善，或取决于外部的造血和救助重生，今年做st的思路，我们也就围绕着困境反转的两大主线来进行，第一个是破产重整，另一个是企业自身的重组。

今天先来结合破产重整，分析一下选股思路，后续会针对重组进行分析。

破产重整，作为各国公认的拯救企业，预防企业破产的有效方式，也是我国深化供给侧结构性改革，实现困境企业去杠杆，补短板的重要手段之一，近年来，在我国调整经济结构中发挥着重要的作用。2022年，一批*st股通过破产重整的方式重获新生，例如通过破产重整解决高额负债，在原有蓝宝石玻璃业务不变的同时引入青岛智算业务的$*ST瑞德(SH600666)$，重整期间最高涨幅243%。

有引进重整财务投资人，解决债务问题重获新生的$雪莱特(SZ002076)$，区间最高涨幅217%。

当然，也有去年经历过重整期间暴涨的st博天、st奇信等，他们自身由于财务造假的追溯问题，目前情况堪忧。但是在重整推进的过程中，他们都有足够的套利空间和足够的离场时间，财务造假是突发状况，这个可以从投资人招募阶段以及后续的过程中发现部分端倪。

总之，市场对于小市值低负债重整股，有着本能的偏爱，小市值且负债较低，决定了未来的转赠比例不会很高，重整后的股本可以控制在比较合理的范围，无论是对于财务投资人还是产业投资人，亦或是债权人，都有获利的空间，当然对于持有重整股的投资人，也是有很大向上的空间。

今年的新st中，我会以专题的形式，对破产重整和重组预期公司进行分析，选取标的的标准为行业在注册制下无法上市、整体负债率较低、具备重整价值或本身主业优秀、优先小市值股，这其中，我会分期逐一对$*ST全筑(SH603030)$、st京蓝、st惠天、st豆神、st慧辰、st美谷等股票进行分析研究。

公司2022年的收入20亿，净利润-11亿，经营活动现金流为正，净资产-2亿。公司净资产为负的主要原因是由于恒大地产的拖累，导致公司大量应收账款及尚未结算的存货工程款被计提减值准备，恒大的敞口30亿，计提了14亿的减值准备，抵押了约2亿的实物资产。

2022年，公司依托在上海地区的口碑和资源，开始和恒大以外的客户展开深度合作，加强和央企、国企这些履约能力强，现金流充裕的企业合作，努力拓展非地产客户渠道和非地产业务类型。公司2022年实现营业的20亿收入中，其中 恒大项目收入约 2.14 亿元，非恒大项目收入约 17.95 亿元。

这些举措基本说明公司已经摆脱对恒大的依赖，有了持续性的经营能力。对于恒大的欠款，公司用三角债的形式可以抵消大约5亿元，以房子抵债的资产价值约3亿元，主张优先受偿权的金额约为1.5亿元，恒大相关的在建工程中，57个停工项目有50个已经完成复工，复工率达到了85%，地方政府的监管账户金额将优先支付工程及装修相关款项。

全筑和广田的主业类似，之所以披星戴帽的原因也高度类似，都是在地产高速发展中被开发商的轰然倒下所拖累，广田的营业收入从80亿锐减到35亿，净利润-50亿，其中大部分是计提了和恒大相关的坏账导致，目前st广田也启动了重整，重整期间其市值最高达到了约34亿元。

亚太会计事务所，2022年对全筑出具了无法表示意见的审计和内控报告，原因比较简单，因全筑控股集团重要子公司上海全筑装饰有限公司（以下简称 “装饰公司”）人事变动等因素的影响，会计师开展 2022 年度内控审计时，未能取得充足的样本量， 导致会计师无法判断与财务报告相关的内部控制运行是否有效。全筑装饰是全筑股份承接业务的主体之一，也是 被恒大牵连最深的主体，目前处于破产清算阶段，因此审计师无法取得对该子公司的样本量，是可以理解的，未来这部分主体也会整体剥离出上市公司主体（后续会详细说明）

根据海通证券对上市公司的持续督导报告显示，公司在公司治理和内部控制方面、信息披露方面、关联方往来方面、对外担保方面不存在相关问题。不存在违规信息披露、不存在违规担保、资金占用，在重整股中是非常重要的，干净的重整才有可能取得最终的无异议函，最终顺利完成重整。

刚性的负债约为53亿元，剥离掉子公司负债约33亿刚性部分后，集团的负债将缩至12亿元左右，负债的减少意味着未来转增资本的减少，这个对于引进投资人，吸引力极大。

子公司目前的清算进展很顺利，破产管理人为知名律所方达律所，目前已经确定了一债会以及债权申报的截止时间（2023年8月），预计能够以较快的速度完成，破产清算不同于破产重整，如果把破产重整比喻为ICU，公司尚且具备抢救的价值，那么破产清算就相当于直接宣告结束，子公司债权人完成申报之后，把公司值钱的资产打包带走，子公司直接解散不再纳入合并，这是最直接减轻母公司负担的方式。

目前，全筑股份也在进行自己的破产重整进程，企业希望引进新的投资人，在原有的主业基础上优化经营，使得企业真正获得困境重生。

我们有理由相信，本身就处于经济最发达城市上海的全筑股份，有可能吸引到非常优质的投资人，在保留原有主业，剥去历史负担，如果产业投资人给予公司新的赋能，那么公司能够在未来发展上升到新的高度。

敬请期待下一期，祝大家在新的一个st投资黄金周期都能够赚大钱，在企业实现困境反转的投资中获得属于自己的收益。（本文仅提供逻辑分析，不够成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。）

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