一、核心指标概览

首先，看一下兴业银行的核心数据（表1）：

(相关资料图)

表1-兴业银行核心财务数据

如表1所示，净利润同比下降8.93%，较2021年增长5.3%，营收同比下降6.72%，较2021年下降0.46%，利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差数据未具体公布，将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比下降0.15%至9.66%，比8.25%的最低要求仅高出1.41%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率依然偏低。

资产规模较年初增加6.05%，在股份行里相对较快，这是兴业核充率下降的一个主要原因，受制于核充率的影响，预计今年兴业在以量补价方面会比较吃力一些。

一方面兴业营收表现比较差，另一方面没有牺牲拨备，最终利润出现比较大的下降，这一点确实大幅低于预期。不过兴业的问题主要还是在营收而不是资产质量，是行业共性的，只是更严重一些，因此更多还是一次性的影响，净息差的同比降幅大概率在今年后三个季度逐季收窄，利润逐季回升的可能性还是比较大的。而且从补充核充率的角度看，管理层也有提升净利润的动力。

二、营业成本分析

表2-兴业银行营收与成本拆解

如表2所示，从营业收入中扣除信用减值损失后，降幅小幅扩大至7.31%，减值与营收基本同步，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，降幅继续小幅扩大至8.22%，与净利润增速基本一致。

业务及管理费用同比减少5.32%。公司的解释是：“主要是公司财务资源配置有保有压，严格控制一般性费用开支，促进降本增效，同时集中资源持续加大金融科技、品牌及客户基础建设等战略重点领域的费用支出。”

三、贷款质量与拨备分析

表3-兴业银行贷款质量

如表3所示，不良关注率（不良率+关注率）比去年同期小幅下降0.07%至2.53%，环比去年底也小幅下降0.05%，从该指标看，兴业的贷款质量比较平稳，有小幅好转。

贷款不良率同比去年一季度小幅下降0.01%至1.09%，环比去年底持平。

表4-兴业银行贷款减值与拨备

如表4所示，兴业的贷款拨备率（拨贷比）同比去年一季度大幅下降0.42%至2.53%，环比去年底小幅下降了0.04%。不良关注贷款拨备覆盖率降至100.19%，与去年底基本持平。

由于兴业未公布核销及不良生成的数据，从目前已公布的数据看，一季度兴业的贷款质量还算比较平稳，而从减值和拨备的情况看，核销未出现明显的波动，贷款关注率也小幅下降，整体属于稳中向好的趋势。不过，兴业维持了正常的贷款减值力度，将拨贷比维持在2.5%之上，因此净利润比较难看，但如果接下来资产质量继续稳中向好，随着营收的好转，一季度有可能是业绩的短期低点。

四、净息差分析

表5-兴业银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

兴业季报并未公布净息差的数据，不过从资产规模的增速和利息净收入大幅下降看，净息差估计很难看。

如表5所示，在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比去年同期下降0.12%，环比去年回升了0.05%，这个表现显著好于生息资产的净息差，应该是一季度债券价格回升所致。

表6-兴业银行资产规模

如表6所示，兴业的资产规模扩张主要是靠债权投资和同业资产投放来实现的，贷款占比较去年底出现了显著的下降，这与兴业的核充率较低有关，从这个变化来看兴业一季度的资产收益率应该出现了较大的下滑。

一般存款增速显著低于负债增速，应该是受到贷款增速限制，贷款派生存款的速度也同步放缓；而同业存放增速大幅提升，可能与货币宽松有关；主动负债（央行借款+同业存单）占比较去年底显著提升，说明兴业的负债压力依然较大，由于这部分成本较高，再考虑存款的定期化，因此兴业一季度整体的负债成本率应该出现了较大的提升。

由于去年的降息发生在二三季度，因此兴业二三季度兴业的资产收益率同比降幅会逐步收窄，四季度受益于去年9月的存款降息，负债的成本上升也会显著改善，因此后面三个季度兴业的净息差趋势会和行业一样逐季改善。

五、非息业务分析

表7-兴业银行利息净收入与非息收入增速

如表7所示，一季度兴业利息净收入同比下降6.18%，去年四个季度增速分别为：2.44%，-1.18%，1.52%，-3.75%。一三季度同比增长，二四季度同比下降，且一季度是高点。因此兴业未来三个季度利息净收入逐季好转的可能性还是非常大的。

非息收入同比下降7.66%，去年四个季度增速分别为：15.13%，19.36%，-3.07%，-23.06%。整个上半年基数都很高，而下半年基数很低，因此兴业的非息收入今年下半年大概率会出现较大的反转。

三项投资收益合计同比增加49.08%，主要是去年同期基数较低，去年四个季度增速分别为10.66%，64.94%，19.62%，-86.94%。由于去年二季度基数很高，估计半年报会显著回落，不过到年底大概率会有较大的增幅。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

手续费净收入出现较大问题，同比下降42.54%，去年四个季度手续费净收入的增速分别为：18.78%，-12.58%，-15.58%，39.18%。一四季度基数较高，二三季度基数较低，因此整体看，今年二三季度会显著好转，但全年依然不太乐观。

公司对手续费收入的解释为：“理财、财富代销等手续费收入下降”，这个有点苍白无力，因为一季度的手续费净收入不仅低于前年，而且低于2020年。虽然去年下半年理财暴雷导致居民大面积赎回，连招行的手续费净收入都出现了较大的下降，但兴业的降幅有点过于多了，不排除兴业像去年平银那样压降表外非标，这一点需要格外关注。

六、关于估值的讨论

银行的未分配利润基本都会用于补充核心一级资本，不是自由现金流，所以，银行股的估值并不适合直接使用PE或者PB。这里使用每股分红倍数（股息率倒数）给银行股进行估值（股息折现模型DDM）。

关于DCF模型详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表8-两阶段DCF模型的估值速算表-静态PE

由于兴业目前的问题出在营收而非资产质量，预计将会是一次性影响，悲观预期下，假设兴业全年业绩下滑10%，每股分红下滑10%，2023年每股分红从1.188元下降至1.069元。4月28日的收盘价为17.22元，相当于16.1倍的每股分红倍数。

从表8中，我们大致可以找到一组数据：

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长3%，对应PE16倍；

所以，结论就是，如果兴业今年业绩下降10%，之后能重回增长，之后5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以17.22元的价格买入兴业银行，就能获得10%的年化收益。

至于目前的股价是高估还是低估，就要看市场是否认可兴业的问题是一次性的收入问题。

本文作者持有兴业银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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