公司4月21日发布2022年年报及2023年Q1财报，22年财报应该说是低于大家预期的：

(资料图片仅供参考)

1,主要经营数据。22年营收212.8亿，同比下降18%，公司营收连续两年下降，22年扣非净利润34.1亿，同比下降19%；不过22Q4营收53.3亿，同比减少7%，相比22年前三季度降幅明显收窄，不过这与21Q4的基数较低也有关，21Q4营收57亿，同比大降31%。22Q4扣非净利润3.6亿，同比大增590%。公司同时公布了23Q1的经营数据，23Q1营收54.9亿，同比微增0.2%，扣非净利润12.2亿，同比增长3.4%，公司今年营收向好的概率较高，恒瑞最坏的时刻已经过去。

2，分产品来看，其中以卡瑞丽珠单抗为代表的抗肿瘤药物营收113亿，同比下降13%，主要是阿帕替尼、 吡咯替尼、氟唑帕利等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，公司销售量最大的抗肿瘤产品卡瑞利珠单抗在2021年医保谈判中价格下降85%，加之产品准入难等因素，部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。大佛预计卡瑞丽珠单抗2022年销售额在30-35亿左右，其中200mg/瓶在医疗机构集中采购中标价2928元/瓶，中标价格与2021年相同，集中采购医疗机构合计采购46.74万瓶，相比2021年44.27万瓶，增长5.6%，相信这个增幅是低于管理层预期的。目前卡瑞丽珠单抗获批适应症总数达到8个，是目前获批适应症最多的国产PD-1，未来随着产品的大幅降价，受众人群将大幅增加，抗肿瘤类药物预计将保持稳定增长，虽然医保谈判价格大幅下降，报告期抗肿瘤药物的综合毛利率仍高达90%，同比2021年仅下降1个百分点，不过随着医保占比的提高，毛利率可能会进一步下调；麻醉类产品收入33.4亿，同比下降32%，毛利率84%，同比下降5个百分点，麻醉类产品营收大降原因主要是报告期内相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司麻醉产品销售受到较大影响，影响较为严重的郑州、上海、西安地区产品销售下降明显；造影剂收入27.3亿，同比下降17%，毛利率66%，同比下降6个百分点；其他药物收入38.4亿，同比下降15%，毛利率78%，同比增加一个百分点；2022年创新药收入81.2亿，占总体营收比例38%，占比相比2021年还有所下降，飘扬总预计2022，2023年创新药占比能达到6,7成也是过于乐观了，也可能是我们理解错了飘扬总的意思，他可能是说未来创新药的营收占比能达到6,7成，而并不是这几年。公司营收仍然以仿制药为主，虽然不断受到集采影响，但仿制药占比仍然高达62%，自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选 22个品种，中选价平均降幅 74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022 年销售收入仅 6.1 亿元，较上年同期减少 22.6 亿元，同比下滑 79%；2022 年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022 年销售收入9.8 亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑 48%。集采对公司营收冲击越来越弱，第五批和第七批集采的13个药品营收15.9亿，占总体营收比例仅7.5%。随着创新药产品营收占比提高，非集采仿制药营收增长，集采产品占总体营收的比例将下降到5%以下。

3，研发。报告期研发投入63.5亿，在营收下滑的情况下，研发仍然保持2%的增速，研发费用化48.9亿，占营收的比重23%，与21年基本持平。研发资本化占比23%。报告期公司研发人员5015人，同比减少463人，占公司总人数的24.3%，同比增加1.9个百分点。研发人员占比提高。报告期公司取得创新药生产批件3个，分别是马来酸吡咯替尼片附条件批准与曲妥珠单抗和多西他赛联合，用于表皮生产因子受体 2（HER2）阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗。瑞维鲁胺片用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。注射用甲苯磺酸瑞马唑仑用于非插管麻醉镇静。公司目前已有12款创新药上市。有 6 项上市申请获 NMPA受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要研究终点，8 项临床推进至Ⅲ期，11 项临床推进至Ⅱ期，23项临床推进至Ⅰ期，公司研发进入良性循环。预计公司每年都有1-2项创新药获批上市。

4，回到我们当初买入时候的理由，主要的理由依然成立：

（1）恒瑞医药仍然是国内创新药的领军企业，在集采背景下，主要依靠高额的研发投入，不断推出创新药获取超额利润，毛利率有所下滑，但仍然保持83.6%的高毛利率，22年扣非净利率16%，与21年基本持平，未来随着创新药营收占比提高，集采产品占比下降，我们认为扣非净利率仍然有机会恢复到20%左右，商业模式依然很好。不过22年自由现金流首次出现负值，为-7.3亿，主要是经营活动现金流净额12.2亿，同比大减70%，收入下降以及客户回款放缓，导致本期销售商品收到的现金较同期减少。另外就是资本性支出19.92亿，同比大增20%，主要是在建工程转固定资产较多，固定资产增加了9.2亿。大佛在去年认为22H2会恢复增长明显也是过于乐观，虽然当时在50元左右已经大幅下跌，但价格相对其内在价值来说，仍然偏贵，这是我们要反思的地方。

（2）目前市场的下跌，主要是经营节奏出现了问题，业绩下滑和集采的影响最大，目前该集采的品种已经集采差不多了，业绩下降是集采和医保谈判大幅降价的结果。据飘扬总介绍，创新药方面这两年出来的东西是最多的，肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点，未来创新药的销售占比会进一步提升至70%左右，但预计需要5年以上才能实现，23年业绩重回增长的态势是大概率事件；

（3）集采背景下，我们判断销售费用率会下降，22年销售费用率34.5%，同比21年下降1.7个百分点，整个22年的销售费用中，用在学术推广等市场费用38亿，在21年下降近10亿的基础上22年进一步下降8亿，这也是集采带来的最大好处，未来销售费用的占比仍将进一步下降，报告期销售人员的薪酬29亿，同比下降约9亿，报告期公司进一步精简销售人员，销售人员由21年的13,208 人进一步优化到10392人，减少2816人，进一步降低销售运营成本，提升了销售运营效率。

（4）公司的两大战略，创新和国际化，将推动公司业绩持续稳定的增长，目前集采的阵痛期之后，恒瑞的增长将更加突出创新药的优势，报告期国外收入7.8亿，同比增长26%，占营收的比重达到3.7%，占比仍然偏少，23年随着国内营收的增长，国外收入占比预计仍然会下降，目前空降公司的江总将提高公司国际化业务的能力；

（5）财务政策仍然保守。报告期，公司长期负债为0，不过短期有息负债为12.6亿，22Q4公司资金稍显紧张，使用了短期借款，但是23Q1短期负债已大幅下降至0.1亿，基本又恢复到公司一贯的保守财务策略。小心驶得万年船，有多大的能力办多大的事情，恒瑞的研发大投入完全靠自己的内生增长来支持，再看看国内卷入创新药研发大军中，有很多是靠融资才能进行的，短期债务的压力，很容易让公司陷入短期的业绩压力而做错的事情，在这样的形势下，很难静下心来研发出好药，目前空降的一位副总之前所服务的公司就是资金链出现问题而做了错的事情。报告期恒瑞的现金资产高达151亿，再加上公司每年强大的现金流创造能力，公司能在稳定的环境里静静的搞研发，手里有粮，心里不慌。

（6）资本性投入占营收的比重较小，前几年控制在2-3%左右，不过报告期资本性支出19.9亿，占营收的比重达到了9.4%，随着在建工程转固的完成，公司的资本性支出将逐渐下降，而公司的经营活动现金流净额恢复正常水平后，公司仍然能创造稳定的自由现金流。

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2023年4月15日

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