股东问：

(资料图片仅供参考)

任何读过你文章的人都知道，你在寻找伟大的管理层和经济护城河，正如你所说的，这些能让公司能够提高价格和利润，对你来说，什么是伟大的管理和经济护城河的标志？

此外，当你评估公司的价值时，你是否会对这些管理层和护城河进行具体数字估值？

最后，我对如何选择折现率很感兴趣，刚刚你说，你们将折现率定为国债利率，我想请你谈谈你们的折现率。

我真的很感激你能给我们尽可能多的关于你想法的细节。

巴菲特：

我们把国债利率作为折现率，并不意味着我们认为：一旦我们用国债利率折现了一些东西，得到了一个价格，这个价格就是正确的，我们使用国债利率折现，只是为了在公司之间建立跨时间的可比性。

但从马蹄铁公司赚到的一美元，与从互联网公司赚到的一美元是一样的。

一美元的价格不会因为它是来自互联网公司或马蹄铁公司，而有任何不同，一美元就是一美元。

而我们的贴现率，反映了对未来现金流的不同预期，但它们并没有反映出任何差异，无论未来现金流是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。

护城河和管理层是价值估值的一部分，因为他们进入我们的思维，即我们对未来预期的现金流有多大的确定性。

就商业价值评估而言，这是一门艺术，最后公式反而变得简单了。

但如果你和我都在研究口香糖业务，我们没有持有箭牌，所以我经常在课堂上使用箭牌举例。

你可以选择一个你认为未来10年口香糖销量增长率，你对箭牌的定价灵活性有多大的预期？箭牌市场份额大幅下降的风险有多大？你可以思考所有这些，这就是我们所一直在做的。

也就是说，在这种情况下，我们要评估护城河，我们要评估价格弹性，因为价格弹性与护城河以某种方式相互作用；我们要评估未来需求变化的可能性；我们要评估管理层是否能聪明地使用他们赚到的现金的概率。

所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。

投资的效果将取决于未来10年或20年这家公司的现金流的发展状况。

今天早些时候有个问题，对伯克希尔可能会发生什么做出了某些假设，这个估值公式完全正确，而使用什么数字是另一个问题，但公式是正确的。

而护城河就隐藏在其中，如果你有一个足够大的护城河，你就不需要那么好的管理层，这又回到了彼得·林奇的那句话：他喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司，因为迟早会有傻瓜经营它（股东笑）。

彼得和我说的是一回事，他说他真正喜欢的是有很棒护城河的公司，在那里，护城河不会发生任何变化，这样的企业并不多，所以你要参与评估所有的潜在因素。

这小小的一罐可乐，周围有一条很棒的护城河，甚至在这个罐子上也有护城河。

可口可乐做了一些研究，有很多人被蒙住眼睛，仅仅通过抓住罐子就知道他们拿的是可口可乐，在这方面，没有多少公司能做的像可口可乐这么好。

在这种情况下，你的产品是有灵魂的，世界上有60多亿人，我不知道其中有多少人认为可口可乐是好的，但这将是一个巨大的数字。

问题是，10年后，销量数字会更大吗？对那些已经是客户数已经是十亿人的公司来说，可口可乐在他们心中的印象会不会继续提升？这就是商业的全部。

我认为这是可口可乐的一条巨大护城河，我认为世界各地的情况都不一样，最重要的是，它还有一个很棒的管理。

但是没有公式能精确地告诉你，护城河有28英尺宽16英尺深，等等，你必须了解生意。

这让学者们抓狂，因为他们知道如何计算标准差，如何计算β值，但这并不能告诉他们什么。

真正有意义的是，你是否知道护城河有多宽，它未来是否会进一步扩大或缩小。

查理?

芒格：

你对学术方法的批评不够（股东笑）。

公式化的学术方法非常有趣，它给人虚假的安全感，就像长期资本管理公司，这么聪明的人怎么会做这种傻事呢？然而，事情就是这样。

巴菲特：

弄清楚为什么聪明人会做傻事对我们来说非常重要，因为我们有很多聪明的人与我们一起工作，如果我们能避免做所有傻事，那结果会出人意料的好。

在某种程度上，伯克希尔的业绩是很不错的，这不是因为我们做了很多杰出的事情，而是我们做的傻事可能比大多数人要少。

但是为什么聪明的人会做违背他们自身利益的事情，这确实令人费解。

节选自1999年伯克希尔股东大会下午场第20个问答，大唐炼金师翻译于2023年4月19日。

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