济川药业2022年年报发布了。在跌宕起伏的2022年，济川药业交出了一份极其优异的答卷。2018年之前，济川药业依靠着大单品蒲地蓝的突飞猛进，一路长虹，至2018年到达顶点。2019年，风云突变，蒲地蓝增长受阻，导致济川药业成长受阻，业绩微降。2020年疫情爆发，由于不可抗力，济川药业业绩继续下滑至谷底。2021年，依靠小儿豉翘的异军突起，济川实现了反转，重拾成长之路。2022年，济川进一步确认了业绩反转。营收和利润均创历史新高。主营89.7亿，增17.9%，扣非净利20.3亿，增30.3%，经营现金流26.2亿，这份答卷足够优异。

与济川的业绩形成鲜明对照的是，市场对他大开大合的评价。2018年之前，济川稳稳享受着成长股的待遇，至2018年最高市值达到430亿的顶点，PE一直在25-30倍左右。此后两年的低谷期，又被落井下石地标到过129亿，跌幅超过70%，PE降到了8倍。近两年，成功实现业绩反转，市值也实现了翻倍，犹犹豫豫中走到现在将将280亿。却再也没有享受过成长股的待遇，时至今日济川虽然交出了历史最佳成绩单，PE也仅仅刚到13倍。可见，市场对于济川还是相当疑虑的。疑虑来自两个方面，一是这份成绩单可能是含有“水分的”，有四季度疫情放开的刺激因素；二是对未来持续成长的疑虑。

对于四季度的刺激因素，我持保留意见。2022年是跌宕起伏的一年，四季度是短期利好，利好了一个半月，但二季度上海疫情封控了3个月，影响也不小。况且四季度的利好仅仅体现在了营收上，利润端济川很有可能做了平滑处理，藏了一部分。所以，一来一去，一好一坏，2022年近似一个正常年度的表现，是有代表性的，是可以做基期参照物的。

(相关资料图)

那么市场的疑虑，主要还是疑虑济川未来的确定性。这一点，在这份年报中也体现的非常透彻。下面我着重阐述济川未来的不确定性。

一、现有主要产品成长之困

济川过去走的是大单品之路，2019年、2020年，吃够了一品独大的亏之后，济川有意扩充产品体系。近两年的反转，小儿豉翘的异军突起功不可没。但仍没有改变蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉挫三强鼎立的基本格局。2018年，三大单品主营占比为81.8%，5年后占比仍高达78.2%。时至今日，仍没有出现第四个输出实质性贡献的大单品。

而三大单品中，蒲地蓝2018年的销量16679万盒，2022年摆脱困境后为15508万盒，仍没有达到巅峰时期的水平。因此，蒲地蓝未来可以预期的最好状态就是维持在历史最高水平附近1.6亿盒，30亿营收左右。至于成长，蒲地蓝可能难有可持续的成长性了。雷贝拉挫近五年基本维持在每年10%的增长，但2022年增长步伐戛然而止。这不像是偶然的结果，即使销量能继续稳健增长，在全面集采的大趋势下，雷贝拉挫随时可能进集采，那么再多的增量也换不来原有的利润。唯有小儿豉翘仍具有巨大潜力，目前处于供不应求的状态，是济川未来几年唯一确定的增长点。

然而，小儿豉翘并非没有问题，相反，小儿豉翘的问题可能还更棘手。

1、小儿豉翘受制于产能限制，难以快速放量。但奇怪的是，济川对于小儿豉翘的扩产能非常不积极。2020年，济川增发募集的14亿中，4.5亿用于7.2亿袋小儿豉翘的扩产。当年不可谓不未雨绸缪，但是3年过去了，面对小儿豉翘火爆的市场需求，实际的建设情况却是仅仅累积用了6500万，进度不足15%。这实在令人费解。

2、小儿豉翘的发明专利2025年8月到期，未来存在潜在的竞争威胁。在年报中可以看到，小儿豉翘清热糖浆作为重要的研发成果已经申报生产。颗粒变糖浆，济川开始在剂型上做起文章，我认为这是应对专利到期和潜在竞争的举措。

二、营销体系之惑

济川引以为傲的竞争力是营销能力，能将不具备排他性的还不错的药，通过其强大的营销网络卖出竞争力，这是济川的生存之道。济川的营销能力也得到了业界的广泛认可，近年来围绕强大的营销能力，济川还开发出了BD引进，合作买药的新的商业模式。

但是，2022年年报最重大最鲜明的变化恰恰在于济川引以为傲的营销体系。济川对他的营销体系进行了大刀阔斧的变革，而且对如此重要的事情只字未提。2022年济川的在职员工人数比2021年少了约1600人，其中销售人员少了近2000人。也就是说，2022年济川的其他岗位增加了约400人，营销岗反而减少了近2000人。2021年的销售人员是3047人，2022年裁掉近三分之二。这对几乎是靠营销吃饭的济川来说，是不可思议的。

一开始，我觉得是不是用工形式发生了重大变化。于是查看了劳务外包情况，发现劳务用工并没有实质性增长。我百思不得其解，又仔细看了经营模式中对“销售模式”的叙述，发现2022年与2021年一字不差。但和2020年的描述有细微差别。2020年的描述是“在专业化学术推广模式下，为加强对终端市场资源的信息沟通和控制力度，相关营销人员均由公司聘用，各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行”；而22年的描述是“在专业化学推广模式下，为加强对终端市场资源的信息沟通和控制力度，各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行。”变化之处是去掉了“相关营销人员均由公司聘用”。由此我基本可以得出结论，济川的营销体系在2021年年中就开始重大变革，大面积裁撤营销人员。专业化学术推广活动的开展可能更多采用了外包。济川以专业化学术推广为主的销售模式有可能受到了很大冲击。

再看销售费用的具体构成，2022年的市场推广费占比88%，而之前三年分别是77%、72.5%、60%；薪酬占比5.7%，而之前三年分别是12.5%、14%、18.4%；差旅费占比是4.2%，而之前三年分别是7.6%、10.4%、13.3%。至此，可以明显看出市场推广费的激增和薪酬、差旅费的骤减，这能与上面的结论相印证。

济川对营销体系进行如此大规模的变革，是形势所迫还是主动求变？现在还不得而知。不过，变革带来的降费的效果却是立竿见影的。2022年销售费用的营收占比大幅度降到了45.72%。然而，该如何综合评价这次变革？济川的营销能力是否因此受损？是否得不偿失？这些都是疑问，我没有答案。

但是，我发现了之前被济川包装的高大上的专业化学术推广可能并不是想象的那么回事，随随便便外包就能代替？我有一个挺有意思的发现，员工的教育程度，2021年大学及以上是1725人，2022年净裁员1600人后是1788人，高中及以下教育程度的人数则大幅降低。细品！

三、环境动荡之殇

年报中用了很大篇幅来阐述医药行业最新政策的变化，主要涉及医保目录调整、带量采购、医保支付机制改革、医保信息化建设、分级诊疗。近年来，医疗、医保、医药“三医”的主题词就是改革，核心目标就是降费。对于药企，只要牵连其中，必然影响深远。

具体到济川，蒲地蓝退出各省医保目录已经尘埃落定，接下来要面临的动荡因素就是集采。化学药雷贝拉挫纳入集采只是时间问题，中成药的国家集采也已提上了日程，蒲地蓝和小儿豉翘的集采也就为时不远了。一旦成行，对于济川而言将是天翻地覆的。能不能中标?能以什么报价中标？市场还有没有？能抢到多大的市场？庞大的销售费用，会因为客户变成了医保局节省下多少？是保价还是保市场？这一连串的疑问都还没有明确答案。现在确定的局面会瞬间就会变得不确定，唯一可以确定的是营收将大受影响。这些都还没发生过，也无经验可谈，济川写的应对措施，总结下来就是六个字：走一步，看一步。在激烈动荡的环境里，面对极端不确定的未来，这是济川被市场谨慎对待的主要原因。

四、战略之虑

济川未来的总体战略可以概括为：对于大单品，见招拆招，二次开发，努力保持住优势地位；拓展丰富产品线，新药研发秉承“花小钱办大事”的原则，通过营销赋能，争取再出几个大单品；增加BD引进，合作买药模式，选择有潜力的项目“开盲盒”，争取开出几个爆款。

平心而论，济川未来的长期战略，也只能如此。在变革的大环境里，大单品面对潜在威胁，见招拆招。这两年，蒲地蓝受阻，济川的应对是退出医保，发展OTC渠道，卓有成效。面对雷贝拉挫接下来必定的集采，济川的应对是创新片剂，把肠溶胶囊换成肠溶片。小儿豉翘也开始在剂型上做文章。济川在积极主动地应对变化。但问题是，这些被动的防御措施能起到多大作用？能抵抗多久？进化的路径是产生突变，去适应环境，拥抱变化，而不是对抗。济川的防御策略终究治标不治本，只能抵抗一时。新药方面，近两年明显感到济川发力了，22年申报生产了15项新药，硫酸镁钠钾和七味刺榆，都有可能在强大的营销体系助推下做大。济川的想法是广撒网，多敛鱼，择优而从之。但是，众多的化学仿制药在小投入下研制出来，根本目的是进集采，去抢一杯羹。这在从无到有，从0到1时是可行的，问题是有了1之后再如何？仿制药集采，以量换价，对利润而言天花板很低，做的再好，也不过是下一个纳入集采的雷贝拉挫。至于BD引进，合作卖药，“开盲盒”的新模式，充分利用自身营销能力的优势，规避研发弱的劣势，想法很好，也具备可实践性。但这一模式非常考验济川选药的眼光，同时要承担不小风险。

归根结底，济川未来要做的事情，逻辑上都对，但都没把握，即便做成带来的好处也无法预测。一言以蔽之，还是缺乏确定性。

济川药业2022年的年报充分展现了当下的优异和未来的不确定，我想市场也是充分消化了这些信息，才给出了如今很低的估值水平。济川的未来充满挑战，他只有脚踏实地继续做出更优异的成绩，用成绩逐步打消市场的疑虑，才能靠业绩把估值推上去。这不容易，尤其是在经历了数年动荡，并且要继续动荡数年的医药行业。但是，济川通过前面几年逆境中的表现，向我们证明了他的抗击打能力，那么面对未来更大的挑战，我们应该给他多一点信心。任何企业都会面临各种各样的挑战，在不确定性很大的领域，我会更信赖当下证明过自己优异的企业，济川无疑是他们中的一员。

济川当下280多亿市值，肯定不贵。我眼里是把济川当做带有医药属性的类似食品的快消来看的，客户黏性更大，对价格更不敏感。几大单品只要能维持住目前的盈利能力，不强求未来的成长，永续生存下去，按22年26亿的经营现金流估算，10%的折现率，他值260亿，8%的折现率，他值325亿。如果相信管理层能在挑战中把济川变得等强大，那济川当下是值得投资的。

最后再提几个年报中隐藏的点：

1、济川的类现金有78.5亿，占到总资产的53%，相当有钱，想方设法做理财。但分红连续第二年一改往日慷慨风格，继续囤现金。我认为，济川囤现金的目的，是要用于BD引进的，济川是要励志成功引进几个重磅产品的。挥舞着相当于一半总资产的支票，在开创济川的第二曲线。究竟能不能做成，我们几年后看效果。

2、济川保险柜里有78.5亿现金。22年年报里却多出来4亿的短期借款。年报里对这个短借除了说是信用借款之外，再没有任何解释，这点是生疑的。

3、济川22年的审计费是115万，前几年分别是110万、105万和100万，济川给立信酬劳的方式挺少见，逐年递增5万。我还注意到，根据公司 2022 年限制性股票与股票期权激励计划的规定，第一个解除限售期以22年度为考核年度，条件之一是，扣非净利不低于20亿。而实际的扣非净利是20.28亿，将将压线。

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$济川药业(SH600566)$

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