截止今日，除了浦发和华夏之外的全国股份行，以及六大国有行的２２年财报都出了。老李我借此机会整理了一些数据，并和１３年做了个比较，目的是谈古论今，聊聊当下投资银行股的新思维。

(资料图片)

鉴于篇幅较长，故分为上、中、下三篇发布。

好，言归正传。

一、所有分析都可以从一张ＲＯＥ表格开始

没什么指标比ＲＯＥ更有说服力了。

下表是过去十年间，六大国有行和八大全国性股份行ＲＯＥ的变迁：

从上表可以观察到以下两点：

１）１３年是一个转折点。之前，银行的盈利主要靠拉资产规模赚利息，同质化严重。之后便进入调整的十年。期间，随着四万亿坏账出清、资本监管要求提高、理财去刚兑、宏观经济结构调整，等一系列影响重大事件的发生，银行业整体的ＲＯＥ开始逐年下降。

２）银行业已形成较明显的差异化格局。１３年，ＲＯＥ在２０％以上的银行一大堆，很难辨出哪家最好。十年后的今日，谁都能一眼看到鹤立鸡群的招商。

既然银行业已从增量时代进入存量时代，且已形成了一个差异化竞争的新格局，那银行股的投资者也应该有一个与时俱进的投资新思维。

二、对将来的两个判断

１）表内业务逐步微信化

银行的表内业务即生息业务，赚的是利差。

过去，受益于高速发展的宏观经济，银行和客户能和平共处，各自赚钱、各取所需。但在经济增长放缓、且进入结构调整的当下及未来，让利可能是一个长久的主旋律。

当然，让利并非要银行亏本。而是指，银行在大力支持实体经济的同时，能保证一定的盈利，做到自给自足。即，银行生息业务赚到的钱，能满足它资产扩张的资本金需求，无需从外部再融资。但同时，亦很难产生能分配给股东的自由现金流。

这就如同微信，是腾讯存在的基本盘，但本身却不以赚钱为目的。

２）表外业务八仙过海，各显神通

银行的表外业务是包含大财富管理在内的各项中收，赚的是手续费。

和生息业务不同，这块业务，尤其是其中的大财富管理，是双赢。只要让客户满意，让客户有钱赚，客户自然就不介意分享一些手续费给银行。

人人有钱赚，家家奔小康，是经济工作的终极目标。因此，居民的钱只会越来越多，这就越需要专业人士来替他们打理。在这一点上，银行完全就是 “君子爱财，取之有道”。

目前来看，这是一条长长的雪道。

三、今后的投资价值将取决于可分配给股东的自由现金流

以前，银行股的价值取决于以生息业务为主导的营收增速，即取决于其表内资产扩张的速度。往后，银行股投资价值将取决于其可分配给股东的自由现金流（其中，分红率是最直观的一个指标）。

自由现金流来自两部分业务：

１）表外的中收业务

这篇帖子写的中收业务，仅指赚取手续费和佣金的业务（不包含投资收益、汇兑损益和公允价值变动收益这三项属于投行业务的收入）。

这部分业务无需资本金，所以银行赚取的每一元钱，都是可分配的自由现金流。其中，优秀的银行能做到一边高分红，一边仍保持这块业务的高增长。

２）表内的生息业务

这部分业务的自由现金流，就是多余的资本金。

以下这个简单公式可以用来判断资本金是否多余：

分红率，指的是生息业务部分所赚净利润的分红率

生息业务ＲＯＥ＝杠杆倍数ｘ扣除手佣的净利润／期初期末平均净资产

可见，只有当生息业务ＲＯＥ大于风险加权资产增速时，才会有多余的资本金。

四、小结

银行股今后的投资收益将取决于以下三个因子的叠加：

分红额增长ｘ分红率增长ｘ估值提升

估值提升＝２５ＰＥ／当下股息率的倒数

举个例子

当下一只分红率３０％，股息率５％的银行股，如今后三年里，

１）分红每年增长１０％

２）分红率逐步提升至３５％

则三年后，其估值的增长幅度应为：

（１.１^３）ｘ（３５％／３０％）ｘ（２５／（１／５％））≈１．９４倍

当然，最后一项估值的提升，要看市场到时给不给面子。

即便不给，仅前两项也会让股息率从５％提升至７.７６％。这５５％的增长，是投资者实实在在，拿到手的投资回报，且还是真金白银的现金流。

企业经营要现金流，投资一样要现金流。现金流越充足，就越能早日摆脱股价涨跌带来的诸多无奈，并最终达到那种买股票就是买企业的价投最高境界。

我们要做的，就是找到这么一只银行股。

当然，当下有很多股息率５％甚至更高的银行股，这不难找。

难的是，我们还需分辨出，哪些银行，看上去分红高，但却有一些可能导致其分红增速缓慢，甚至不能维持的深层次结构性问题。

所以，我们不仅要看股息率，更要看哪家银行，有着和经济发展规律共振的业务方向，及与之匹配的资产负债结构。只有这类银行股，才最有条件维持分红额的较高增长，才最可能在不久的将来提高分红率。只有持有这种银行股，才最可能等到戴维斯的三击，才最敢安心和时间做朋友。

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