#2023投资炼金季#

(资料图)

本文我将尽量以一种比较客观的视角来阐述我对万科2022年报的观察，并且在此基础上提出我对万科以及行业方面的一些思考。

一，为什么增收未增利？

2022年万科实现营业收入5038.4亿元，同比增长11.3%；

归属于上市公司股东的净利润226.2亿元，同比增长0.4%；

扣非净利润197.6亿元，同比下降11.7%。

对于这样的业绩表现市场有两种声音：

1.在如此艰难的行业环境下，万科做到了业绩稳定，管理层兑现了年初计划，实属难能可贵；

2.万科凭借少计提减值“美化”了业绩，胜之不武。

关于这个问题我是这么看的：

第一，继续加强对存货跌价准备和信用减值准备的计提。

早在2021年万科就领先行业开始对存货以及信用资产进行减值。除了万科，我记得当年另一家认真做减值的还有新城控股。而大多数其他A股上市的房地产头部企业多数是在去年中报和三季报中有这一举动的。

因此，通过少计提减值“美化”业绩的说法我个人觉得站不住脚。

除此之外，万科去年在2021年已经比较充分的存货跌价准备的基础上继续对大连和贵阳两个项目做了共计约4.50亿的减值。情况如下：

存货跌价准备余额达到51.4亿元。

至于有朋友会问道：“你怎么知道计提的存货跌价准备是充分的”？

关于这个问题“你”可以参考下图：

从这张图可以看到：只有“转销”项没有“转回”项。

这说明，随着项目逐渐完成结算，相应的存货跌价准备被逐渐“转销”，也就是确认了。

这至少说明一个事实：至少从“目前”为止，计提的数额是客观和充分的。

除此之外，公司还主要对应收类科目做了4.82亿元的减值。

第二，“竣工”量不及预期，导致“增收不利”。

看下面两张图：

图1

图2

从图1可以看到：在2021年报中，对2022年的竣计划是3899.5万平米。而实际上图2反应的2022年真实的竣工量是3639.1万平米，仅完成年初制定目标的3629.1/3899.5=93.1%左右。但是即便如此，竣工面积依然同比增长了1.6%。

其实在这加事情上有必要交代的更清楚一点。

原因就是我在年报披露之前就说过：万科今年的业绩没有理由很差。

其中一个基本依据就是如果按照2021年万科在年报中披露完成的“实际竣工”3571.4万平（如下图）和“计划竣工”3899.5万平来算的话，仅竣工面积这一块的增长就达到9.2%。

换句话说，即便到2022年的毛利率再不济，即使保证正常85%-87%的结算水平，增量的竣工面积也能力保利润水平好于2022年将会大比例计提减值的同业友商。

但是，万科恰恰就在竣工量这一块只完成了计划的93%。但结算比例93.1%的水平是显著高于了以往。并且我认为万科对今年的业绩情况肯定也是“有所预见和评估”。我们在下文中会有谈到。

所以说，应该是“竣工量不及预期”，而不是“有意降低减值”，才是导致万科今年“增收不增利”并且“低于我预期”的主要原因。

第三，毛利率水平继续承压。

我看在业绩发布会上某券商地产行业首席也提到了这样一个问题。

这个问题也是导致万科去年年报“增收不增利”的另一个比较重要的因素。

从图中我们看到，房地产开发及相关业务的毛利率（不扣税金及附加）差不多是20.8%，比去年继续降低近2个百分点。

这里面最主要的原因是：该项目下包含经营性业务。并且经营性业务是按照成本法计量。随着业务量的增加，折旧或者（无形资产）摊销100%显现，而盈利能力需要爬坡。这基本上跟制造业企业“在建转固”后产能爬坡但折旧完全体现几乎是一个道理。并且万科的租赁项目摊销年限要明显更短（具体可查年报）。

如果回补折旧摊销后，毛利率差不多能够提升1%到20.8%。

除此之外，业绩发布会上公司管理层也提到过：一方面根据房地产企业销售和结算时间差（1-2年）的问题毛利率理论上还将承压；另一方面，新项目的毛利率水平还是比较理想。未来在企业对内成本优化、操盘考核；对外项目成本和盈利能力把控方面都会做更多工作。

二，去年在开发业务上万科做了什么，以及还有哪些方面有待强化？

第一，2022年万科明显在有息债务结构方面做了优化。

具体方面是，降低了短期有息负债比例，扩大了长期有息负债比例。

一年期有息负债645.2亿元，占比20.5%；

一年以上有息负债2495.9亿元，占比79.5%。

新增融资平均成本率3.88%，这个在A股上市房企中是绝对领先的。

存量融资综合成本率4.06%，与中报相比略微降低。

之前万科在做港股融资的时候，我就曾经说过：万科在港股上的融资应该更多地是在考虑应对即将到期的美元债。虽然融资金额的规模有限，但是对于缓解现金上的需求还是起到了作用。

从上图我们看到：至少在短期美元债偿债方面折合140亿元RMB的规模，叠加尚未完成的A股融资，总体影响还是比较有限的。

万科在2022年的净负债率43.68%，相比2021年的29.69%提升了近14个百分点。

这里面我要提一个很少有人讲到过事情：

大家一定要注意在计算净负债率的时候，这个分母的“净资产”是合并口径下的。

在这样的情况下，就务必要通过报表反映出的“明股实债”的“迹象”，去思考理论上的负债率水平是否会更高。

有朋友可能会说“负债也是并表的”。

“你”可以去看看少数股东权益——是的，我已经考虑过这个事情了。

第二，土储水平目前看还算够用，但新增储备规模让人有点“焦虑”。

从年报披露的内容来看：

1.在建项目总计容面积8260.1万平米；在建项目权益计容面积5240.3万平米。

算下来，在建项目权益比63.4%。

2.规划项目总计容面积3592.7万平米；规划项目权益计容面积2277.4万平米。

算下来，规划项目权益比63.4%。

3.新获取项目总规划计容面积690.2万平米；新获取项目总规划权益计容面积403.7万平米。

算下来，新获取项目权益比58.5%。

从上图我们可以看到：在存量储备方面，万科这些年在权益比率方面经历了一个“由高到低，再回升”这么一个过程。这与行业的大环境密不可分。好在目前我们看到存量项目的权益比率是一个向上的趋势，这在土地市场溢价率水平回归的背景下是一个好现象。

此外，690万平的新增项目获取规模与每年3000亿以上的竣工和结算比起来还是显得明显不足的。况且土地获取上的下降也明显影响到了新开工规模的释放：

2023年“计划新开工及复工”计容面积1672.8万平米，也必将明显消耗未来在建项目规模。

可以想见，未来在开发业务这一块万科应该会加大投入力度。否则规模下滑将难以避免。

三，关于2023年万科开发业务的一些观察。

年报数据显示：2023年“计划新开工及复工”计容面积1672.8万平米，预计竣工面积3227.2万平米。

这里面我们要关注这样几点：

第一，去年仅结算就有3401.4万平，而今年竣工才3227.2万平。

要知道，从竣工到结算还有个比率的问题，也就是说今年结算面积将会显著低于去年。

那么如何应对呢？就是我下面观察到的。

第二，公司用了“计划新开工及复工”这个措辞——与之前表述有所不同。

我分析其原因，很可能就是前面我们提到过2022年公司的竣工量“不及预期”，只完成了计划的93%。其中有一部分项目可能是在去年特殊情况下被迫“停工”了，今年要“接着干”。

这一块有什么意义呢？

他的重要意义就在于工期短——不愁“结算”——而这几乎一定会提升今年的结算比率。

并且公司本身也存在这样的“诉求”，因为今年的预计竣工量低啊。

第三，光结算预期高没有用啊，毕竟“量”还在那摆着呢。还需要“价”来补充啊。

这个怎么看？

看结构。

参考上图，我统计了2021年年报（下图）中，公司原本计划在2022年完成的竣工情况，和2022年年报（上图）中，公司计划要在今年完成的竣工情况。

上下图做对比，黄颜色区域是预计“提升”的竣工区域比率。

我们看到，提升的区域基本上都是经济比较发达的地区。这是否反映出在今年竣工面积不及去年的背景下，公司要在结算价格方面上找补的用意？大家可以自己体会。

这也是我对上文中提到的公司对于今年的业绩情况肯定也是有所“预见和评估”那个伏笔的解释。

这里必须再次强调一下：利润表是基于“权责发生制”编制的报表，并且关于营收的确认是有一套非常完备的“所有权转移”标准进行界定的。我对会计制度这一块表示高度尊重。

除此之外，去年由于受到一些客观因素的影响。并且影响的范围也多集中于以上这些区域。因此，这些区域今年“复工”的情况多一些也完全在情理之中。

然而，以上这些最终会如何影响公司今年业绩的走向？我觉得还需要管理层更多的智慧和作为。

谈完了上面我“看”到的，再谈谈我下面“想”到的。

四，关于经营业务。

1.万物云在去年实现营业收入303.2亿元，同比增长26.1%；

2.物流仓储业务中，物流业务实现营业收入35.6%；冷链营业收入14.0亿元，同比增长46.7%；

3.租赁住宅业务实现营业收入32.4亿元，同比增长12.1%；

4.商业业务实现营业收入87.2亿元，同比增长14.1%；

其中，印力管理的商业项目营业收入54.8亿元，同比增长4.8%；整体出租率93.2%，同比下降2.1个百分点。

5.酒店与度假业务实现营业收入2.8亿元，同比增长11%。

除了物业部份有单独公布的报表，其他经营业务至少在营收方面表现还算良好。

按照郁亮的话来讲，万科在这方面布局早、学费付得早。

虽然尚未实现报表状态下的盈利，但是至少在利润方面已经不拖后腿了——是一件很令人欣慰的事情。

根据管理层在业绩发布会上的说法，万科早就预判过行业会出现天花板。如果按照18万亿规模这个事实来看的话，至少在经营业务方面提前布局了10年。

管理层清楚地表达了经营业务“永续经营”的特征和未来利润“蓄水池”的作用。而且强调了，早布局的一大好处就是“协同效应”比较明显。

我印象比较深的就是郁亮强调得经营业务重资产特征背景下，“投、融、建、管、退”这个闭环非常重要。甚至拿商品房“按揭”制度来强调经营性业务“退”的重要性。

之前大家对于经营性资产尤其是租赁住宅业务这一块积极性不高，最主要的方面就是资产“重”、盈利水平低。郁总提到：如今利率水平回归，市场平均回报率趋势等因素，使得大家对这一块业务重新开始重视。。。言下之意，还是在说明万科提前布局这一块走的方向是对的。

对此我个人的体会是：经营性资产这一块，“投、融、建、管、退”这个闭环相当重要。但在此之前，必须首先做好自己。说白了就是把项目做好，把管理做好，把盈利水平提上去，才会不辜负“所有方面”的期待。如此看来，早布局、早尝试确实非常有必要。

第五，关于房地产行业。

很多投资者朋友不喜欢地产行业，其中一个主要原因就是新生人口减少、商品房销售天花板已经看到。行业进入存量博弈阶段。。。

但是我对此却没有那么悲观：

第一，就是我常说的：这个行业即便萎缩到每年12万平米的水平换算成销量12-14万亿元来看的话，也是妥妥的经济发展“支柱性产业”。行业中若能有五家企业做到5%的市场份额合在一起不过3-3.5万亿，平均每家6000-7000亿的水平。足以让任何行业仰望。

第二，很多人目前只见行业天花板和销售下滑，却未曾重视目前每个月商品房“销售面积”几乎都要显著高于“新开工面积”和房地产企业“新增土地购置面积”。

我给大家看一组我统计的图：

世人只顾调侃如今“没人”买房了，岂不知背后“供给端”的情况更需要让人理性思考。

商品房销售面积/商品房新开工面积/新增土地购置面积——三者环环相扣，妥妥的工需周期酝酿的景象。

作为投资者，多看数据背后的逻辑更有利于看清自己脚下的路。

六，最后做一下简短的总结。

万科2022年报整体看下来给我的感受总结一句话就是——机遇与挑战并存。

我们既要客观看到公司管理层在新业务布局方面所做出的努力，也要理性注意到其所面对的挑战。

关于房地产行业目前的状况我并不悲观。并且对于行业未来的发展走向抱以极大的关注。

归结到投资方面，我的想法很简单：找一家靠谱的企业，共赴一场行业“供需周期”的盛宴。

$万科A(SZ000002)$$万科企业(02202)$

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