私募江湖里，很难有哪个基金经理像李蓓那样得到如此高热度的讨论，很多人喜欢她，认为她观点鲜明直言直语，尤其是在资本市场风起云涌时，李蓓总犀利地表达自己独到的投资见解。有人认为她作为基金经理不应该如此高调，想法有时候和市场行情一样变幻莫测；也有不少纯八卦群众只是为了吃瓜......

【资料图】

人人都爱讨论半夏李蓓，但真实的李蓓到底是什么样的？文字能传递的信息有时候是不够的，今天看完《方略—方丈对话半夏李蓓》这个45分钟的完整长视频，让风云君看到了一个栩栩如生的李蓓：

作为方丈的北大师妹，谈笑间透露出她柔美的一面；

作为宏观的研究大咖，她对周期的理解刻在了骨子里；

作为对冲基金掌门人，她的择时交易能力靠的是理性；

这是一个更真实立体的李蓓，作为私募投资者的我们，这或许才是读懂李蓓的正确方式。

只看绝对收益，pure alpha的意思是不接受亏钱

整个访谈令我印象最深的一句话是：“对我来说从来没有alpha，我是pure alpha，我只看绝对收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不觉得自己有20%的阿尔法，我看到的是我亏了10%，我们自己的衡量benchmark(基准)是0”。

这句话体现出李蓓是真正追求绝对收益的，知道吃到肚子里的才是自己的，这点让风云君感触很深。在去年这样的极端行情下，指数跌了超过20%，很多管理人说我们只跌了15%，我们做得比指数好，但是投资者却实实在在亏了15万，谁投资是为了少亏钱，不都是为了赚钱吗？

亲历十几年市场波动的李蓓对此是感同身受的，所以她希望不管行情好坏自己都能赚到钱，这也是为什么她选择宏观对冲这条路的原因之一。

回看她过去的表现，也确实做到了每年都是正收益，这在凶险异常的A股市场显得格外不容易，正如她在去年6月报中所说：“当前经济和市场的复杂程度，即使放在过去一百年的维度，也是罕见且突出的”。A股市场环境的复杂度已经达到了历史极值，行情越来越难把握，躺着赢得世界的黄金时代早已结束。

但绝对收益说起来简单做起来难，中性策略靠牺牲掉大盘收益来做到，套利策略则靠高频的低买高卖积少成多，那么李蓓是怎么做的呢？

回撤控制更前置，提高择时的胜率，该认栽时就认栽

说起来就两点：通过回撤控制把下限守住，利用主动择时把握赚钱机会。

回撤是生命线，所以是第一位的。从技术手段来讲，市场上主流的方法是分散配置，比如限制行业和单票的持仓上限，而半夏的回撤控制要更前置一些。比如说他们的产品有三个系列，而区分指标就是回撤目标，比如低波系列产品，他们是要求最大回撤不超过15%。根据风控目标来决定自己的仓位系数，也就是能加多少杠杆。同时，还会使用VAR（value at risk）来动态评估发生极端风险所造成的损失，而且在具体实行起来，他们会更加严格，主流的做法是假设持仓资产不相关，而半夏是假设资产相关的，所以他们风险忍耐性更低，有问题能够及时砍仓不死扛。

这种硬风控约束力更强，能够避免主观判断上的失误。其实很多主观管理人表面上说自己控回撤，但是打心底里是不希望被约束的，这种行为，难说是出于信念还是执拗，产品表现也可能会大开大合。但李蓓对市场是保有敬畏之心的，2008年的金融危机让她知道，当系统性的风险来临时，没人能够幸免，活着最重要。

通过回撤控制活下来只是第一步，是保证自己不犯大错。绝对收益的另一个来源是主动择时，通过择时一方面可以逃顶离场，避免不必要的损失，另一方面又能够创造收益，为回撤提供安全垫。市场上真正有择时能力的私募基金经理是非常稀缺的，不超过7%。

李蓓的择时能力，不仅体现为代表产品在2020、2021年牛市的情况下创造出大幅超额，更体现在2018和2022熊市的行情中仍然可以逆势取得正收益。2022年是其择时风格最为鲜明，且表现堪称精彩的一年。22年半夏的收益主要来源于权益，可以用逃过一劫，抓住两次反弹来概括。一劫是22年的3-4月，半夏的权益类净仓大部分时间平均小于 0，躲过了全年最大的下跌；两次反弹一次发生在4月底，李蓓将多头净仓提高到 30%多，5月初进一步提高到最高 65%，吃到了一波反弹后在月底减仓；还有一次发生在9月末，利用结构化产品左侧抄底权益，将权益类的净多仓逐渐提高到40%，10月末，进一步提升到近50%，11月初进一步提升，并创出历史净值新高。年中还有一次把握住了7月商品的做空机会。

当然，择时是一把双刃剑，对的时候很爽，但有时也会错。比如2019年，李蓓就因为一次做空和一次踏空，使得全年没有跑赢沪深300指数。踏空是因为当时未紧密跟踪外资流向和美国利率的变化，也没有预估到机构的抱团对市场的拉动，所以错过了A股的普涨行情，这种情况下，李蓓会认栽，“按照巴菲特的说法是越跌越低估越加仓，但是按照我的体系就不行，就必须得认栽、止损。是会有点憋屈，但是能保住我活下来”。认栽是为了避免更大的损失，背后都能体现对pure alpha的追求。

如果在市场上做到60%的胜率就很好了，那么李蓓觉得自己能够做到70%，她说“我觉得我还不错”。虽然她追求的是绝对收益，但最终的结果是要远高于市场平均水平的，甚至收益吊打主观多头。这背后的来源是什么呢？

如果李蓓的观点跟主流观点一致，这样在对的情况下会获得平均收益，在错的情况下会获得平均亏损。那么很显然，只有李蓓的观点跟主流观点不一致，对的时候才能够创造超额收益，当然错的时候会亏钱（但是因为前面所说的风险控制，也不会亏太多）。

所以本质上李蓓是市场情绪的逆向投资者，这是她创造超额收益的核心原因。而逆向的背后，是对周期的把握和对市场情绪的洞察，这些都是宏观对冲的真功夫。

半夏宏观对冲的超额收益，源自对周期理解深度理解上的择时能力

1997年，金融巨鳄索罗斯靠做空港元和泰铢一战成名，成为主观宏观对冲的鼻祖。索罗斯的宏观对冲，是通过主观判断捕捉机会，运用杠杆放大收益，这种策略持仓集中，波动大风险也大，收益和风险都没有上限。

国际上以桥水为代表的另外一派的全天候策略，则是基于风险评价理论，根据经济增长、通货膨胀把经济分为四个周期，每个周期在股票、商品、债券、现金之间进行配置。这种情况则是同时限制住了收益和风险的上限。

而李蓓的宏观对冲结合主观宏观和全天候两种做法，不会all in单个标的，对各类资产均设置了持有上限。不会控制基金上涨的波动，但是会控制基金下行的波动和回撤。此外，当有一个具体的宏观观点诞生时，会尽量在股票、商品、债券之间分散配置，进一步降低风险。

李蓓做宏观对冲的理念听起来很简单，就是顺应天时，组合配置。所谓天时就是周期，他们通过自上而下对宏观经济和资产价格驱动因子（利率、企业盈利、风险偏好）的分析，判断各大类资产价格的趋势，从而在股、债、商三大类资产之间进行多空双向配置。

其实宏观对冲实现起来是非常难的，李蓓曾经坦言：自己每周看100个数据，跟踪10个供需平衡表；每年看100个模型，跟踪10个国家宏观经济演变；既要关心央行和财政部互怼，还要关心Trump和Powell骂战；既要时刻跟踪唐山限产比例，还要持续跟踪伊朗石油出口数量；明明知道A股要跌，也害怕被当成反动派不敢开股指空仓；累得跟狗一样，却并没有多少人能懂、能认可。

听起来是费力不讨好的工作，那她为什么还要坚持呢？经历带来感受，感受形成知识，进而让我们形成对事物的主观看法。李蓓选择宏观对冲正是她过往经历和性格使然，同时是她主观意愿与自身能力的体现。

李蓓是北大的金融本硕，毕业以后先去交银做了3年研究员，她与周期的缘分就是从那时开始。当时负责研究的方向就包括煤炭、电力、旅游、消费等板块。后来给公司推了两只票，涨的特别好，但是没过多久就迎来2008年金融危机，股票下跌了70%，虽然当时的基金经理及时操作将亏损控制住了，但投资者却遭受了巨大损失，叫苦不迭，这件事情对她触动很大。

在经过研究后，她发现历史上极端风险发生的概率远大于人们的直觉，也就是我们今天所说的符合肥尾分布，所以需要选择一种投资策略，它跟中国当前的环境、当前的现实是匹配的，跟股票市场相关性没那么高，在极端风险到来的时候，也能很好的应对。正好2009年期货可以开始交易了，她就自己开了个账户交易期货，没想到2年赚到了6倍，这件事给了她自信与方向，让她找到了一条适合在中国市场走下去的道路。

当然这条路不是谁都能走的，宏观对冲有一定的技术壁垒，除了对宏观政策和利率的理解，更为重要的是要做到资产类型全覆盖，对经济各个部门有完整的认知，这样能够拼凑出完整的经济图景，同时结合中观，了解结构性的变化和来源。

经历催生想法，兴趣、禀赋使她坚持了下去。李蓓骨子里是个喜欢钻研与思辨的人，她平时喜欢读历史、读哲学。宏观对冲投资其实是要探索宏观经济和市场波动的规律，去抓住它的拐点。这个过程像是一场没有终点的无限游戏，她享受发现规律、把握规律、验证规律的过程。做选股并不能带来满足感和成就感，而宏观对冲可以，仿佛每天都活在变化当中，就像学芭蕾课、学跆拳道一样，给她带来全新的体验。

她和方丈都欣赏陶朱公（范蠡），因为陶朱公不是听天命，也不是赌国运，而是以一个更加超然的角度去俯瞰，然后判断，还非常谦虚和知进退，而且还掌握了一些客观规律。这跟李蓓做的事是一样的——贵出如粪土，贱取如珠玉。

《方略》的访谈中无不体现出她对周期的理解和判断，比如她用中美经济周期错位来解释为什么她认为当下消费复苏乏力，需要等待真正的复苏，现在是震荡慢牛。随后她又从财富分配周期的角度展开，认为未来财富在居民、银行间的分配会减少，政府税收保持稳定，财富在私人企业上的分配会显著提升，实际上就是股东会分到更多。未来5-10年是中国和中国股市的白天。

而具体到产业周期，她认为互联网目前是结构性的变化，不再是一个新兴产业了。中国的经济增长（股市这块饼的做大），一方面靠制造业在新兴市场国家的投资，另一方面靠出口带动相关企业每股盈利的增长。互联网企业损失的市值可能都转移到制造业上去了，所以制造业企业家的信心爆棚。

我们看到的是观点和结论，这背后是数据的观察、测算和推理，其实是数学的美感和周期的艺术。

做市场情绪的逆向投资者

最近关于李蓓最主要的分歧点在于她在去年11月发声，称市场处于新一轮牛市的起点，但是在今年1月又说目前经济是强预期弱现实，并清仓了自己的权益资产仓位。大家认为她观点变得太快了。方丈也指出了这点，对此她回应到“我的观点其实没有变，只是大家自己眼睛里看到的东西不一样了，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是“见龙在田”。“我的观点其实都是完整的，不同的市场环境下大家关注了不同的部分。”

言外之意，她没有变，是人们只看到他们想看到的。我又回看了一下她去年11月发的文章，确实明确的说明今年2季度可能迎来“见龙在田”，而见龙在田的前提是经济和盈利的企稳，但去年11月以来，市场更多是风险偏好的修复，仅仅用了2个月就进入了一个小平台，所以她1月暂时空仓也是准备在后续经济、盈利企稳以后再进行布局。长周期看好，短周期看空，人们忽略了她是一个周期“玩家”，忽略了宏观对冲里面择时的要义。

对于市场共识的感知李蓓有一整套的客观情绪指标体系，比如看大家的仓位、拥挤度、趋同性等指标，以测出市场整体的水温是冰点还是沸点。另外，还会看行业的相对表现，以及行业的相对热度，也会主观的跟别人聊。

通过这期方略，我们可以这么理解李蓓的投资策略和投资理念：她鲜明的观点和她的投资之间是有关系的。她对行业周期的认识可以认为是她认知的中枢，当市场的共识比较严重的偏离她的认知中枢的时候，她可能就会采取跟市场认知相反的交易策略。

李蓓在对市场共识，市场情绪的感知方面有一定的优势，所以她把自己认知和感知的优势结合起来，这个就是她投资的方法论。她的投资方法和她自己的禀赋是匹配的。

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$半夏宏观对冲(P001447)$

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