有读者反映，很久没见我分析公司了，我有一次就去看了一下历史发文。

不看不知道，还真的是，我上次分析新公司，还是22年10月份，当时是分析的晨光股份，结束以后，后面就没再发过新公司的分析文章。

(相关资料图)

至于原因，一方面是我2022年名单上的公司，都分析得差不多了，大概有4、5家因为各种原因，没有深入去研究、整理成文章，所以，其实没有那么多标的可分析。

另一方面，去年看了阿段的内容，也挖出了历年的伯克希尔股东大会实录，这些东西看完，我的投资理念又发生了一些变化，具体来说：

现在我“排除公司”的意识更强烈了，换句话说，我对“好公司不多，我能看懂的好公司更少，找到几家就够了”这一理念的认同更高了。

在这个背景下，挖地三尺地去分析一家公司，尤其如果公司数据本身对我吸引力就不大的话，感觉就变成了“为了写文章而分析公司”，跟我“分析公司是为自己的投资服务，而不是取悦读者”的初衷相悖了。

就是因为这两个原因，这几个月时间，我的公司分析文章少了很多，后面几个月，预计随着上市公司2022年报发布、我刷新自己的选股名单后，公司分析会再次多起来。

今天我分析的这家公司，是因为之前不少读者来问过，再加上在日常生活中，似乎见得越来越多，我确实对她产生了兴趣，所以，就有了这一系列分析文章。

我们先来看看她的关键历史数据，然后再来揭晓大名，先看下面这张图。

01 冰火两重天

这张图一出来，我略显尴尬，因为实在是不好卖关子——2015年上市，数据大开大合，估计很多读者一下子就能猜到是哪家了，真没意思，哈哈~

好在你们猜出来也不能告诉其他读者，我就先接着分析，等会儿再揭晓答案。

上图就是我选公司的两个关键指标——这是两个最重要的先行指标，不熟悉的在我的XX号（villike的财务自由笔记）后台，回复选股标准，那篇文章里有详述。

这家公司在第一个指标——ROE上的表现，简直可以用“逆天”和“波澜壮阔”来形容。

先说“逆天”。

除去2019年ROE“只有”14%——这可是很多公司从未达到的水平，其他年份的ROE，最高73%，最低也有26%，这6年的ROE平均值，达到53%！

哪怕算上最低的2019年，平均ROE也有可怕的47%之高。

这是什么概念？

在我的记忆中，只有巴菲特致股东信中提到的某家公司——印象中是那家产品有吸尘器的XX海默公司，可以在高比例分红的前提下，实现70%以上的ROE。

可我分析这家公司，分红情况是这样的：

这公司的分红比率，固然有2016（80%）、2019（98%）和2021（81%）这样的高比例分红，但在2015、2017、2018、2020年，分红比率并不高。

如果用2015-2021这7年的总分红除以总利润，这个比例大约是52%，是一个不算高的比例。

至于“波澜壮阔”，从图中看是一目了然的，73%的ROE“俯冲”到14%，再翻了一倍有余达到33%。

到这里，我们可以在心里打下两个问号了：

02 伏笔

第一个问号，一般情况下，公司上市后会出现“数据变脸”，这是因为上市要美化数据。

那么，这家公司会不会存在这样的情况，以至于2015年上市后，ROE一路下跌到2019年呢？

第二个问号，2015-2019年ROE下滑，2019-2021年ROE回升，再来点画外音——这公司截止到2022年三季度的ROE是11%出头、看样子全年也很难高于20%，这公司是周期性公司吗？

上面文章中，我已经展示了这家公司的ROE，相应的分红比例也展示出来了。

结果就是，虽然公司ROE和分红比例波动很大，但好在大多数年份ROE都足够高，最终的结果是：

关键比率整体还不错，除了2019年，其余年份都在0.4以上。

好了，到了这里，我也不再藏着掖着了，揭晓答案。

这家ROE平均达到50%上下——逆天又波澜壮阔、关键比率常年在0.4以上的公司，就是：

分众传媒。

记不得去年还是前年，我曾经脑子被门夹了一下，然后居然胆大包天地让读者们挑公司、我来分析，结果就是你们整出个中国平安（分析的文章，后台回复平安就有）。

如果我没记错的话，当时读者选出的第二名，好像就是分众传媒吧？

转眼一两年过去，这一回，也算是圆了一个当年的心愿吧。

公司的历史和趣事，后面我会在合适的部分再讲，我们先接着ROE这条主线，来看ROE的分解。

先来看看第一个指标，净利率，见下图。

03 伤心2019

这张图，我如今用的是归母扣非净利率的口径，翻译一下，就是“扣除水分”的净利润率，毕竟不属于股东的、非经常性的净利润（非母非常），一般来讲，看的意义不大。

从这张图，我们可以看出几个信息：

首先特别“扎眼”的，应该是2019年，那一年，分众似乎是遇到了重大经营挫折。

提醒各位读者注意，这种挫折年份，对想要弄懂一家公司的人来说，往往是一个好时机。

原因在于，一家公司的脆弱和坚强——不管是所处行业、商业模式、竞争优势还是企业文化、管理层，都会在挫折时期被放大、或者至少会凸显出来。

所以，2019年发生了什么，意味着什么，又证明了什么，后面我们还会讲到的。

第二个，分众这公司是真赚钱啊，哪怕包括异常的2019年，公司“扣除水分”后的净利率，也达到了32%。

如果去除2019年，这个净利率平均大约35%。

这是一个什么样的净利率呢？

我过去分析过的公司中，印象中除了白酒公司和医药公司，就没有这么高净利率的公司。

第三个，一个很容易被忽略的信息是：

哪怕去除异常的2019年，分众的净利率，依然是剧烈波动的状态。

比如，2016年相比上一年增加6个百分点，2021年相比2020年增加7个百分点。

要知道，这可是净利率啊，一般情况下，一个非周期性的、经营稳健的公司，净利率是不应该出现这种程度的波动的。

我们接着来看，这个扣非归母净利润，是由三个指标组成的，第一个是毛利率，分众的历史情况见下图。

看起来，2019年分众确实遇到了大问题，毛利率直接从66%暴跌到46%。

如果除去2019年，分众6年的毛利率，平均值接近70%（69%）。

这个水平的毛利率，说明分众这个生意，是个暴利的生意，我过去看过的公司中，毛利率比她高的，大概也就茅台、我武生物、长春高新等几家公司了。

决定归母扣非净利润率的第二个指标，是运营损耗率，见下图。

04 暴利生意

这里要说明的是，这里的损耗率，我用的口径是毛利率-净利率，注意是净利率，不是归母扣非净利率，这跟我过去的部分分析文章，口径可能不一样。

相比于毛利率的大幅波动，损耗率就稳定得多，这是正常现象，毕竟这里面的大头——期间费用、所得税等，大多是相对刚性的支出。

比如，哪怕2019年分众毛利率暴跌，公司损耗率依然创出历史新高。

2015-2021这7年间，分众的损耗率平均大约28%，这是一个不低的比率，说明公司的生意做起来，还是有点吃力的。

吃力在哪里，我们看看下面这张图就知道了：

过去7年，分众销售费用占营收的比重，大约平均是18%，如果拉通各个行业来看，这个是一个偏高的比例。

但是，只看销售费用率意义不大，销售费用率高，只能说明“要努力才能卖得好”。

而我们更关注的，是“公司产品/服务的独特价值有多高”。

要看清这个，需要把毛利率和销售费用率结合起来，分众在这一点上的历史表现见下图：

很明显，虽然分众的销售费用率比较高，但更高的毛利率，给了分众非常可观的利润空间。

上图中，这50%上下的毛利率-销售费用率的数值，就是分众产品/服务独特价值的体现。

除了销售费用率，还有10%左右（28%-18%）的损耗，主要是管理费用、应收账款减值损失、研发支出和所得税支出，这部分的内容，后面我们到相应地点再来看。

05 蛰伏

第三个指标，就是我之前提过的“净利润水分”，也就是净利率和归母扣非净利率之间的部分，分众的历史情况见下图：

上图中，红色的线，是非母非常净利润占净利润的比重。

换句话说，从历史情况来看，分众通常有超过10%的利润，是来自于非母非常的。

看看分众2021年报，当年净利润61亿，少数股东利润不到5000万，很明显，这个非母非常部分，主要是“非常”部分，也就是非经常性损益了。

再看看上图，有意思的事情就来了：

分众的这些非经常性损益，似乎是很“经常性”的，每年占净利润的比重不低。

哪怕是2019年，当年分众的经营出现了问题，而当年的非经常性损益，却并没有大幅减少，以至于占利润比重超过30%。

那么，这个年年出现的“非经常性利润”，到底是什么，就是一个有意思的话题了。

下一篇文章，已经发送在我的XX号（villike的财务自由笔记），后台输入分众就有，我们继续来深入了解分众——一家很有意思的公司。

@今日话题$上证指数(SH000001)$$恒生指数(HKHSI)$$分众传媒(SZ002027)$

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