奶制品如今已充分融入了中国人民的日常生活，作为龙头企业的伊利股份更是投资者生活中就耳熟能详的的企业，因而在二级市场备受关注。2021年，我国乳制品的销售额高达6000亿。稳坐行业头把交椅、营收过千亿且市占率高的伊利股份当前市值却仅有2000亿。这背后体现的是市场对伊利股份成长性的担忧。

市场的担忧可以体现在如下几个问题当中：对标营收超过6000亿人民币的全球食品行业龙头雀巢，伊利股份未来的成长天花板在哪？在2022年中国人口增速首次转负后，未来奶制品行业的增长点在哪？增长点会是低温奶、奶酪还是常温奶和奶粉的高端化？伊利和蒙牛双雄的竞争格局会有变化吗？两者是否会像当年家电行业一样打价格战？伊利的净利润能否如公司所说，回升到10个点以上吗？伊利是否具备开发爆款新品的能力？

笔者将通过本文对以上问题进行梳理，力图用通俗流畅的语言让读者全面且不失深度地了解伊利股份。

【资料图】

在生活中，如果我们想深入了解一个人，除了听其言观其行之外，还要深度分析其过往经历。同理，要深刻理解一家企业，必须研究其历史。因此，我们不妨从牛奶行业发展的两次重要变革出发，来了解伊利股份的前世今生。

在我小时候，也就是上个世纪九十年代，坊间突然开始流行日本政府“一天一杯牛奶，强大一个民族”的说法（据说这个说法其实是奶企蒙牛自己提出来，本人没有考证）。在此说法的刺激下，妈妈开始为我们全家订牛奶，我也逐渐养成了每日喝牛奶的习惯。我清晰地记得，妈妈在家门口挂了一个箱子，每天送牛奶的叔叔会准时将牛奶放在箱子里。

这种现象反映了当时行业的特征。牛奶的短保质期变相地决定了早期行业的市场格局与产品形态。由于那个时候牛奶的保质期只有几天，结合运费的因素，各地区只能依赖当地的奶源进行配送。换言之，受限于保质期短，当时的奶企市场格局天然分散，难以形成全国性的龙头企业。

另一方面，由于牛奶的保质期短，且奶牛产奶量和需求端均存在季节性波动，供需错配是常态。于是，当供大于求时，如何处理保质期短的牛奶，对企业来说至关重要。

举个例子，美国人爱喝果汁。这背后的原因其实是由于美国地广人稀，多数美国人无法吃到新鲜的果蔬，于是便将其制作成保质期更长的果汁运到全国。同理，奶企当时处理过剩牛奶产能的一大绝招就是：将其制作成保质期更长、毛利率更高的奶粉和冰淇淋后，销往至全国。

以伊利股份1998年的财报为例，当年收入10.28亿，其中冰淇淋收入的占比高达51%（如今不到10%），奶粉与奶茶粉的收入占比11%，而如今占业务收入大头的液态奶在当年仅占比38%。

然而，随着2000年“利乐包装”的出现（见下图），彻底改变了当时的行业格局。“利乐包装”是一种无菌包装技术，配合高温杀菌，将牛奶的保质期从几天一下子延长至了几个月。保质期的延长意味着销售半径的打开，优质奶源供给终于可以摆脱地域的限制，争夺当地奶源所控制的区域市场。

在利乐包装出现后，从荷兰引进的乳用型奶牛——荷斯坦奶牛也终于得到广泛普及，产奶效率远高于本地品种。伊利和蒙牛双雄也抓住市场机遇，四处攻城略地，打得地方奶企节节败退，初步奠定了今天的市场格局。

以伊利股份为例，2000年伊利的收入仅15个亿，而到了2007年为193亿，收入增长超12倍，复合年化增速为44%。

利乐包装后，再次引发行业发生巨变的重要事件就是发生在2008年的“三聚氰胺毒奶粉”。事件本身这里不再赘述，我们重点讲讲事件后对行业供给端的影响。

首先我们要明确一点，在牛奶行业发展初期，奶企发展的关键因素在于渠道：即谁能更广泛地触达消费者，谁就能获得更快的增长。然而，在牛奶充分融入中国人民的生活后，作为营养补充的重要来源，需求端偏刚性。换言之，当行业进入成长乃至成熟期后，奶企发展的关键点变为了资源供给端：即谁控制了奶源，谁就能长期称王。

我们以伊利股份2021年为例进行成本分析，原奶大约占总成本比重为60%，包材占比20%。两者合计占比80%，比例非常大。加上原奶供需两端均具有季节性特征且不易于储存，供需错配是常态，导致奶价波动剧烈，奶农与中小奶企生存困难。

不可否认，在渠道为王的行业发展初期，蒙牛的战略是符合行业逻辑的。事实上，蒙牛也确实凭借其战略跑出了火箭速度，2002年至2007年收入从4.6亿增长至213.2亿，年化复合增速高达惊人的115.5%，并于2007年正式反超伊利，坐上了行业头把交椅。

然而，在三聚氰胺事件后，行业的主逻辑逐渐转从“渠道为王”变为“资源为王”，蒙牛在“后建工厂”思维惯性下，在奶源建设与产业链整合相比伊利落后许多。在大战略正确的前提下，伊利于2011年再次重登龙头宝座，且在常温奶市场上逐渐甩开蒙牛。

时至今日，在常温奶市场上，伊利市占率约为40%，加上蒙牛合计占比将近70%，见下图。奶源上，规模以上牧场（百头以上）占比高达67.2%，乳品公司控股的牧场同样高达33%（伊利控股优然牧业，蒙牛控股现代牧业）。除非发生不可抗拒的系统性风险，常温奶行业的市场格局近乎终局。在行业格局与市场份额稳定的情况下，双寡头最多为了处理尾货降价促销，而不太可能再次爆发剧烈的价格战。理解这一点至关重要。

根据2021年年报，伊利股份收入共计1101亿，同比增长14.05%，分为三个部分：液体乳849亿，占比77.12%；奶粉及奶制品162亿，占比14.71%；冷饮产品收入71.6亿，占比6.05%。

为方便比较两个乳业龙头的战略布局，笔者同时将蒙牛2021年的收入分布也列在下图。

从图中可以看出，液体乳是两个龙头乳企的最主要业务，占比均超过75%。

为了进一步分析，我们可以从两个维度来拆分伊利股份的液体乳业务。一方面，按照保存方式进行区分，液体乳中91%是常温奶，9%是低温奶；另一方面，按照大单品，液体乳可以分为基础白奶约270亿、安慕希酸奶约250亿、金典约220亿、伊利优酸乳约100亿。（大单品的数据统计来源华创食饮的公众号）

从伊利与蒙牛的大单品矩阵布局，我们可以发现几个有意思的特点：

由于牛奶具备满足营养补充的基础功能性，因此在人口基数下具有巨大的刚性需求。单单伊利股份，就有三个超200亿的大单品，隔壁家蒙牛更是有300亿的大单品特仑苏。甚至如果横向对比其它食品饮料行业，大名鼎鼎的红牛、农夫山泉也就是200亿级别的大单品。再往下的啤酒、酱油、速冻食品的大单品级别就越来越低。到了预制菜，能跑量到大几个亿的就是明星品种。

从高端的金典到低端的基础白奶，伊利股份200亿级别的大单品多达3个。而蒙牛除了特仑苏之外，纯甄和基础白奶都只是百亿级别的。

在液体乳业务上，虽然在高端白奶上蒙牛的特仑苏略胜伊利的金典一筹；但在高端酸奶上伊利的安慕希则领先蒙牛的纯甄不止一个身位。此外，在增速较高的低温奶上，蒙牛具有先发优势，“每日鲜语”的市占率已超过10%，增速高达80%；而伊利的优势则在传统的基础白奶和酸奶上。在液体乳之外的第二增长曲线上，伊利布局的是奶粉，而蒙牛发力点是奶酪（奶粉业务留在下篇讨论）。

这里有必要对不同品类的生命周期进行说明，见下图。

从图中可以看出，常温酸奶、低温酸奶、奶粉行业已正式进入成熟期，而低温白奶、常温白奶仍然保持较高增速的增长。其背后的原因可能是疫情后大家更加注重基础营养的补充，白奶功能性属性愈加凸显。而被玩出各种口味的酸奶则更像饮料，生命周期变短。

相比于白酒等可选消费品类，市场对必选品的高端化一直存在质疑，尤其担心企业为了争夺市场份额发起大规模的价格战，制约产品的量价齐升。针对这种担心，我们不妨以同为必选品的啤酒行业作为实际案例。啤酒行业历史上确实出现过多次价格战。然而，当行业格局趋于稳定之后，企业间不但没有再次发生大规模的价格战，反而集体进行了啤酒高端化的转型！这也是近两年啤酒行业投资的最主线逻辑。同样的分析也适用于牛奶行业。

从长远看，高端化的动力来自于以下几个方面。

一是人均收入的提高，这也是多数消费品高端化的根逻辑；

二是低线城市的渗透，在目前三四线城市中伊利销量最大的还是诸如优酸乳之类的类饮料产品，对基础白奶、酸奶等功能性产品需求的提升空间还很大；

三是对营养补充的基础性需求，这方面伊利在有机奶上已提前卡位，金典奶中有机奶的占比达20%；

四是对口味性需求的提升，以安慕希为例，除了经典的原味之外，还推出来黄桃、黄瓜等新口味。在包装上也层出不穷，表面包装提升了产品的高级感，更深层次则是丰富了产品的饮用场景。

在渠道管理上，伊利与蒙牛同样各具特色。伊利采取的是深度分销制（100多万个终端网点），蒙牛采取的则是大经销商制（60多万个终端网点）。

深度分销的优势在于对终端的掌控能力强，弱化了经销商的角色。缺点在于搭建体系较难，对管理能力要求高，销售费用也相对较高。不过一旦完成布局，护城河较高，在推进渠道下沉的过程中具有优势。

大经销商制的优势在于企业将经营风险部分转嫁给了大经销商，利用大经销商的资源企业可以快速扩张。由于蒙牛在前期终端网点数量大幅落后于伊利，大经销商制也算是实现追赶的必然之选。然而，大经销商制的缺点也很明显：尤其在经销商做大后话语权变强，运转效率也变慢。因此，个人认为渠道上，伊利更胜一筹。

无论从功能性背书还是从营销学的角度来看，奶企的品牌管理都至关重要。品牌管理的重要性可以从销售费用率中看出。

2021年，伊利股份的销售费用率大约17.45%，有些年份甚至在20%以上，其中大约11%用于广告费用投入。考虑到当前伊利股份千亿营收的体量，百亿级别的销售费用投入是非常巨大的。我们经常在各种体育赛事、综艺节目乃至国家级别的公共事项上都能看到伊利或蒙牛的冠名。

当然，如果我们换个角度，对比隔壁家同样千亿营收的贵州茅台，营销费用率却只有2.47%，品牌壁垒立见高下。

在具体分析之前，我们不妨先看看伊利股份自己对其成长性是如何评估的。

2014年，在完成进入全球乳业前二十强目标后，伊利股份提出要在2020年进入全球乳业前五强，收入迈入千亿规模，并将企业的愿景从乳企拔高到健康食品提供者的高度。

2020年，伊利如约完成了战略目标，正式成为全球乳业第五名。同时，伊利股份又提出了新的战略规划：2025年进入全球乳业三强，2030年成为全球乳业第一名。

这个战略目标意味着什么呢？2021年全球乳业第一名的公司是法国的Lactalis收入约267亿美元，按当年汇率折算约1700亿人民币。即便假设Lactalis未来9年平均只有1.6%左右的增速，到2030年也将有2000亿人民币的收入。

从预测业绩增速的角度，九年的时间太长容易出现偏差，让我们先从三年的维度来审视伊利的成长性（2025年成为全球乳业第三名，对标全球食品巨头达能，2021年营收约1500亿人民币）。

常温奶的高端化我们在《一文读懂伊利股份的前世今生（中）》已有阐述，伊利的高端产品占比已在50%以上，高端化进程已在发生，无需置疑。这里简单地对低温化进行说明。

在上篇中，我们提到保质期对奶粉行业市场格局形成的作用。由于低温奶保质期短，在地方市场中当地企业具有相对优势。然而，随着低温巴氏奶的保质期从7天上升至15天，产品的可运输半径变长，通过整合供应链资源，伊利与蒙牛双雄的奶源优势再次凸显。预计伊利的低温业务未来三年能保持两位数增长。

如今一说到奶粉，相信很多人的第一反应就是没戏。原因也很直接：2022年我国人口首次负增，而奶粉行业的成长显然与新生儿数量密切相关。

从行业整体增速上，也可看出端倪。根据欧瑞的统计，2021年全国婴幼儿食品零售额共计1962亿元（主要是奶粉），同比增速仅有1.1%，见下图。实际上从2008年开始，行业增速就一路下滑，仅在2016年二孩政策推出后，有两年短暂的反弹，随后又一路下滑至今。不过，值得指出的一点是，虽然销售额增速一路下滑，但奶粉单价增速仍然保持稳定。以2021年为例，奶粉销售额增速虽然只有1.1%，奶粉单价增速为1.8%，由此可见行业增长的贡献主要来自于单价上升。

那么，这是否意味着伊利股份的奶粉业务就完全没戏呢？

当然不是！伊利的奶粉业务未来的增长将来源于以下几个方面：

毋庸置疑，在产品高端化的进程上，过去飞鹤做的比伊利要好。飞鹤的成功很大程度上来自于产品超高端的定位。“更适合中国宝宝体制”的奶粉一下戳中了消费者的痛点。

伊利的营收增速如果要迈上新一个台阶，必须拥有跨品类布局的能力。对外可对标雀巢，对内可对标农夫山泉。

以农夫山泉为例，主营包装水的业务占比不断下降，当前已低于60%。农夫山泉以包装水业务为现金奶牛，支持市场相对多变的茶饮和功能饮料业务发展，先后成功打造了诸如东方树叶、农夫果园等知名大单品（详见《农夫山泉为啥有点甜（二）》）。雀巢的布局则更加完善，除了大家熟知的咖啡饮料之外，在宠物食品、健康营养、饮用水等业务上均有布局。这既是企业战略布局能力的体现，同时也是对其产品能力的考验。

因此，理论上伊利是可以复刻雀巢和农夫的打法，以液奶业务为基石，反哺其它高成长业务的发展。问题是如果将酸奶和冰淇淋排除在外，伊利还未能成功打造过非乳类饮料的大单品。这也是市场制约伊利估值的原因之一，毕竟隔壁家农夫山泉的市盈率达到了50多倍。

不过伊利已经开始行动，在当前饮料市场增速最快的三个子领域均有产品推出(包装水、咖啡、功能饮料），奶酪与冰淇淋业务也处在高速发展阶段。以矿泉水为例，伊利在2020年推出了伊刻活泉，主打火山天然矿泉水品类，2022年上半年实现了销售翻倍，但总量仍然不大。

毕竟这一块业务比较诗和远方，占比小，保持持续观察即可。

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