今晚健帆披露了2023年半年报公告，营收和净利润下跌都略超预期。我们需要研究如下问题：

数据的确不是很好，但是和之前的预测也不是差距得十分遥远。公司整个篇幅都寄希望于市场的前景和未来，和今年做的一些学术和科研进展。

核心数据方面披露少，产品型号营收方面，公司只披露了占比 10%以上的产品数据：

(资料图片)

按照以往公司的披露，一次性使用血浆胆红素吸附器和一次性使用血液灌流器是分开的，也就是说：

2023上半年，尿毒症+急性中毒+危重症+重型肝病 的总营收= 6.99亿元

根据历史数据和上面的披露，我把2023年健帆上半年的产品营收数据拆分如下：

设备板块非常亮眼，半年营收几乎2亿，更厉害的是，毛利润率达到了78.21%，大幅度超过同行山外山公司。

肝病领域也有不错的表现，2021年12月健帆公司披露人工肝相关产品已经覆盖国内1200 多家医院，而今年6月公司董秘披露的数据是“肝病领域相关产品已覆盖1600余家医院” 。今天公司半年报披露说，目前公司在肝病领域的相关产品已覆盖 2000 余家医院。因此，这个板块应该有一个不错的增长，但是公司没有给出很明确的亮眼描述，可能是一个中等速度的增长（15-20%），所以公司没有拿出来说。

根据之前我的研究文章，《健帆生物(SZ:300529)研究：上半年营收暴跌和经销商去库存的关系》，扣除掉医院真正的需求量，到了22年年终，在尿毒症领域，经销商环节还有3.3亿价值的压货（70万支灌流器左右）。

22年上半年，健帆尿毒症灌流器营收9.24亿，相对于今年2023年上半年的4.63亿，暴跌50%！

但是根据我的研究，22年上半年医院对健帆的尿毒症灌流器医院真正需求量是7.28亿。

那么2023年上半年健帆的尿毒症是否有增长呢?

同样，根据我之前的研究 《健帆生物(SZ:300529)研究：历年营收剖析，未来预测和估值》，公司的增长是由医院的覆盖率来驱动的。

正好，今天的半年报健帆也给出了信息：

“目前公司肾科产品已覆盖全国 6000 余家二级及以上医院。公司深耕现有医院，通过透析并发症来识别有治疗需求的患者，推进产品规范化使用，打造慢病管理新业态。”

这证明了健帆在今年上半年并没有新增的医院覆盖，但是也没有明显的萎缩。公司目前的增长靠“深耕现有医院”，也就是靠提升病人使用频次和提升病人覆盖率来获得增长。

但是和过去稍微有点变化的是，公司开始承认同行在崛起，给公司带来了不少压力。公司这样说的：

“随着国内血液灌流器行业的快速发展，行业内原有企业的发展和更多新企业的加入，行业竞争变得愈发激烈，对公司该类产品的未来盈利水平产生一定的影响。”

综合上面的信息，我认为：

1. 健帆的尿毒症产品领域，增长应该是非常少的，甚至小幅度负增长，因为同行在抢夺市场份额（主要是在提升他们的医院覆盖率，让健帆不是独家）；

2. 同时，又考虑到肾病领域的总蛋糕在变大 (病人总数在增长），行业并没有进入到萎缩阶段；今年上半年，设备和耗材同行宝莱特公司的血液净化板块销售收入 4.04亿元，同比增长 14.61%。

3. 再加上健帆的灌流产品毛利率依然维持在87.23%, 公司并没有被同行伤害到通过大幅度降价来维持住市场。

所以我谨慎认为，2023上半年医院对健帆的尿毒症灌流器医院真正需求量维持在7亿左右。

所以，今年2023上半年的去库存规模为：

2023上半年医院对健帆的尿毒症灌流器医院真正需求量 减去 2023年健帆毒症灌流器的营收=7-4.39=2.61亿

所以，经销商环节的库存量还剩余：

22年年终库存量 减去 2023上半年的去库存量=3.3亿-2.61亿=6900万

由于健帆的去库存策略为让经销商平均每个月消化3000万，所以在医院消耗量保持正常发展的前提下，公司还需要大概2个半月，也就是少于一个季度的时间实现经销商库存周转的健康。

6900万分布在很多经销商的话，可以理解为基本上经销商的库存问题已经解决了。只要市场需求量稍微上浮，这几千万很快就会被消化掉，因此，公司将会从第三季度正式恢复增长，而明显的增长数据将会在今年第四季度变得明显(主要是低基数导致的）。

首先，通过常识，血液灌流器是连着透析一起用的，而且过去多年的历史数据证明，病人使用健帆的灌流器频率一直维持在每个月1次上下，并没有滥用，这种治疗方式已经被默认为灌流行业的常规做法。所以，突然间让医院对健帆的消耗量暴跌50%，而且21年还是70%以上的市场份额，从常识来说是站不住脚的。

第二，2022年度中国大陆地区登记透析患者近100万人，新增15.6万人，蛋糕在变大。几个同行在抢占市场医院覆盖率方面，也是一个循序渐进的过程，是跟着健帆的步伐在做，在大树底下好乘凉，不可能用1-2年就大幅度覆盖完毕健帆的主流的公立医院。

第三，我们看2023年上半年公司的财务数据。

1、应收账款期末余额为 1.42亿元，较年初减少 0.80 亿元，下降 36.11%；回到了2019年的水平，这表明经销商没有往公司大量进货，健帆也没有拼命给予供应商优惠政策来补充库存量。

2、同时，公司的存货量，22年底，23年第一季度，23年中报，都维持在3.6亿左右的平均水平，说明公司今年上半年公司生产的货，都是按需来生产，并没有增加积压。23年中报相对于23年第一季度，还稍微有好转的迹象 (从3.71亿降落到3.63亿）。

3、2023年上半年健帆收入10.12亿，但是销售商品、提供劳务收到的现金高达12.17亿，这里面2亿的差额有大概一半是经销商客户支付了之前和健帆的欠款（应收票据及应收账款从23年初的2.40亿下降到1.47亿） ，经销商环节的财务压力已经大幅度减少，经销商基本上恢复了体能。（后面健帆要是寻求增长，经销商环节很容易支持调节收入和利润，做法和21-22年方法一样，不过公司应该不会再犯这样的错误了）

2023年上半年，健帆的销售费用结构如下：

公司压缩了接近2000万左右的销售员工资和福利费用，另外减少了400万左右的办公费，总的来说，公司是没有随便乱花钱。

开支增长的原因是市场推广费用增加了3600万左右，但是这笔新增的投入并没有给公司带来危重症和肝病方面的巨大提升；

管理费用增加了千万，主要是管理人员的工资和福利增加了400万，以及股权激励增加了500多万。

在危重症领域，公司披露公司重症产品，2021年产品覆盖超 710 家医院，22年经历了一轮高增长（同比增长 32.47%），到今天，2023年上半年已覆盖 1600 余家医院，医院覆盖数量还是有增长的。

危重症领域增长不及预期，可能来自2个原因：

1、新冠期间把很多危重症病人送走了，病人基数在减少；所以危重症市场空间有限，需要更多时间来发展。

2、21-22年可能公司也在危重症领域让经销商积压存货，公司也说了，危重症领域市场空间目前还是比较小的，市场需要培育，之前可能有压货，经销商也在去库存（我猜的）。

肝病的上面说了，2021年12月健帆公司披露人工肝相关产品已经覆盖国内1200 多家医院，而今年6月公司董秘披露的数据是“肝病领域相关产品已覆盖1600余家医院” 。今天公司半年报披露说，目前公司在肝病领域的相关产品已覆盖 2000 余家医院。因此，这个板块应该有一个不错的增长，但是公司没有给出很明确的亮眼描述，可能是一个中等速度的增长。

1、整体上宏观经济和国内的医保政策对血液灌流行业有一定的压制，行业增速不是很快。但是健帆的去库存工作是坚实进行的，基本上已经完成了清理积压任务，从第三季度开始，最晚第四季度，我们会看到数据明显的好转。

2、从营收结构来看，健帆的产品正在变得多元化，而且有竞争力，比如设备毛利高达78%；尽管上半年的利润跌幅超过预期，但是是表面的，暂时的。相对2020年，新增了7000万研发投入，这可是从利润中拿出来的，这笔数就是有的尿毒症同行一整年的营收了。健帆今天的业务结构比过去更加有抗风险能力。

3、有些不懂行的投资者会被表面的数据吓到。但是基于常识，逻辑，和推理分析，我相信我的预测是对的，低于180亿之内我会坚持积累更多股份，最好是160亿之内，会拿着更多。当然，凡事没绝对，我的分析仅供大家参考。

$健帆生物(SZ300529)$ $宝莱特(SZ300246)$ $山外山(SH688410)$

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