最近的金融圈，掼蛋火的出奇。坊间流传：渠道不掼蛋，募集没眼看。创投大佬也开始打趣：以前募美元，跟人家讲英文、端红酒；现在募人民币，喝白酒，讲招商返投。为了拿项目学会了喝酒，为了去政府募资学会了掼蛋……”。

美元基金在上世纪90年代进入中国，随着红杉，KPCB，经纬创投，DCM等硅谷基金的纷纷入场，在中国互联网浪潮中缔造了诸如阿里、腾讯等一个又一个的独角兽神话。财大气粗的外资基金，光鲜亮丽的留学精英加上崭露头角的互联网新贵们聚在一起，端上一杯红酒，组上一局德扑，共同勾勒着华尔街敲钟的蓝图。

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时过境迁，这两年的美元基金似乎有点落寞，陷入“投不进硬科技，募不到人民币”的困境。2023 年第一季度外币基金募资规模约为 275.66 亿元人民币，同比下降 41.5%。2023 年 1 月—5 月中国内地美元投融资事件数量为 53 起，较去年同期的 173 起事件，降幅高达 69.4%。

今年6月，全球VC巨头红杉资本正式宣布，将把红杉美欧、中国、印度/东南亚三地的本土基金彻底分拆，各自完全独立运营，并采用不同品牌开展业务，因地制宜，将本土化进行到底。在中美地缘政治竞争越演越烈，科技脱钩的浪潮裹挟下，曾经意气风发站在巨头身后的美元基金们虽不愿落幕，但不得不逐渐走向退场。

谁有钱，谁话事，同样是二级市场的铁律，专业表述就是筹码结构。我们常说，基本面决定方向，流动性决定高度。可以说资金的分布和筹码结构是决定行情趋势性和持续性的关键因素。

往近了看，我们在《虎见之六：论大A股的尿性》中写到，AI的行情是由游资发起，公募等机构资金接力，由于机构资金的相对稳定性，AI行情从今年年初启动，直到现在依然在震荡走高。相反，中特估由机构先行，其中不乏以社保资金为代表的追求绝对收益和年度考核的资金力量，此类资金偏重于大市值、流动性好、稳定分红的公司，但同时他们在择时和大类资产配置方面丝毫不弱，精准抄底逃顶、高度政策敏感，在经历了短期暴涨之后极容易获利了结。结果就是机构获利，游资站岗，持续3个月左右的中特估摇身变成“中特哭”。

往远了看，外资话事，反应在A股就是核心资产行情。2017-2019年，随着陆股通机制逐渐完善、A股纳入MSCI，外资持股市值占A股比重快速提升，成为A股市场的主导资金。2016年外资全年流入规模约为607亿，2017年1997亿，2018-2019年全年规模分别达到了2942和3517亿。投资A股的外资以配置型资金为主，更偏重中长期投资和长期回报，所以他们更看重估值低、ROE水平高的主板行业龙头，号称A股核心资产。增量资金决定市场风格，跟着外资买茅台成为那些年最响亮的口号，由此催生了2017年至2020年的核心资产牛市。

2020年，在持续的赚钱效应之下，公募基金发行迎来爆发式增长，以公募基金为代表的内资力量崛起，内资抱团，定价反超外资，宁指数等明星赛道开始引领市场。正由于这两年内资集中在明星赛道，估值和业绩表现不匹配，叠加竞争格局恶化，开始了持续去泡沫的过程，明星赛道跌跌不休。尽管今年二季度部分板块有超预期的表现，但股价依然背道而驰，就当前来看，机构资金在明星赛道依然是超配，估值杀还得继续。

2022年和2023年，存量资金博弈，外资、公募、私募占A股市值比例转为回落，市场没有明显话事的带头大哥，开启了极致的分化和轮动行情。风格变得太快就像龙卷风，离不开暴风圈来不及逃。

今年A股气压低的话说了不止一次，上半年我们美股账户收益也是远超A股。不管是美联储加息导致的外资出逃A股萎靡，还是中美博弈背景下资本率先选择安全阵营催生的日本股市创30年新高，谁有钱，谁的指数走强这个显像的规则错不了。

月末，一句“要活跃资本市场，提振投资者信心”喊话让A股港股久违的亢奋了一把，惟愿此次的喇叭枪能够喊到股民心坎里。

江湖内卷。宏观角度，资金在全球市场选择卷A股战场还是美股战场；微观角度，资本在产品策略上选择卷主观还是量化。年初至今，关于主观和量化的舌战不绝于耳。我们从2012年开始涉足量化，布局多因子阿尔法套利策略，算是国内私募行业比较早布局量化策略线的管理人之一，至今也依然保留着底层的量化选股模型，借此机会分享一下我们对于量化的些许看法。

中国量化行业发展历程大致可以分为三个主要阶段：2010年到2014年的行业萌芽期、2015年到2021年的快速成长期以及2021年中期开始的分化期。说白了，量化行业尤其是量化指增策略的高速发展离不开两个核心助推器：一个是国内券商银行财富转型和利益驱动的产物，另一个是国内金融衍生品工具的丰富。

讲量化绕不开雪球，金融衍生品的加持重点指雪球结构产品的爆发。雪球的本质也是量化交易，高抛低吸，交易波动率。因为中国股市的尿性是为融资者服务，30年看不涨，永远年轻永远3000点。这种只有波动率没有收益率的特性催生了雪球产品的出现，券商衍生品交易台锚定了500，1000这类中型指数来高抛低吸，放大了指数的波动率，同时塑造了中证500和中证1000的强势。

当然，中证500、 1000集中了高端装备、核心资产、硬科技，基本包含了过去几年除沪深300以外的走势最好的优质上市公司，公募基金抱团明星赛道也是中证500和1000拥有强β的重要推手。

主观和量化，总是被动被放在一起比比高矮。

主观赚的钱归根到底是找增长：企业增长、行业增长、国家增长等；而量化赚的钱，更多的来源于交易行为中的博弈。本质上是寻找强势指数强势贝塔，然后通过收割波动率来做出超额，虽然因子可以各有权重不同，但大抵都是天下武功，唯快不破，未来将面临波动率收敛风险。试想如果A股港股化，波动率收敛成交量下降，超额的神话还在嘛？从沪深300的收敛趋势来看，神话破灭的那一天已经若隐若现。

规模上去了，波动率又下降了，这个时候还想获得超额，就必须要释放风险敞口。而放开敞口、拥抱特定风格后，超额不再是纯Alpha，反而变成了风险因子。现今，百亿量化私募的平均alpha已经衰减至个位数，所以说容量、收益和回撤也是量化的不可能三角。

翼虎有句格言：股海航行，产业是风，业绩是桨，市场是浪；核心引擎， 船坚炮利， 扬帆远航！过去一两年黑天鹅灰犀牛横行，主观多头策略不可置否确实在经历一场低潮。市场无风无浪趋于平静之时，主观策略还能依靠船桨前行，而量化所依何处？万物皆周期，四时皆有序，笑傲江湖间，花开各有时！

最后，无论是娱乐方式的变迁，交易风格的变换，资金流向的变动还是交易方式的迭代，皆是表象，世界由价值主宰。正如芒格所言：价值投资永远是最聪明的投资！

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