风险偏好是如何传导的

风险偏好本来是一个投资领域的概念，指为了一定收益，你能承受的波动性。牛市你敢满仓操作，没来得及研究的标的先上车再说；到了熊市你不断降仓位，反复研究的标的，估值腰斩再腰后还是不敢买，其区别就是风险偏好的不同。

(相关资料图)

消费者过去存够了钱才会买车，现在有一半的钱就想贷款买车，背后还有一个原因，收入是在不断增长的，你预期未来能负担甚至提前还清贷款，这就是风险偏好提高。

企业赚了钱，以前是扩大生产，现在是降低贷款，预期是市场越来越差，赚钱变难，这就是风险偏好降低。

股票上涨，投资者赚到钱，进一步提高仓位，亏了钱就想降仓位，这不符合价值投资的原则，但符合心理。

这偏文章的核心观点，我之前在《一月市场流动性之谜》等系列文章中写过，当时是为了分析流动性与风险偏好的关系，近期重读此文，忽然觉得应该从“风险偏好”的角度，去理清消费者、企业、投资者（银行）和央行这一系列经济角色之间的关系。

企业赚了钱，利润可以用于：

A：分红或还贷款、B：先放在企业账户上、C：多买材料多招人多生产、D：投资固定资产，扩大产能

风险偏好排序为：D>C>B>A。

企业运营是一个连续的过程，有很多沉没成本，有很多固定开支，很多时候，就算亏损也要继续运转下去，所以判断企业的风险偏好最重要的贪心算法就是——固定资金投资规模。

投资者对企业基本面的分析有一个“永恒的死角”，我们只能分析过去的产品和业务，但CEO永远要面向未来进行新的投资：产能不够用了，产品没有增长空间了，消费者的需求变化了，行业竞争者找到了更具性价比的技术方案或商业模式，等等。

中国最具全球竞争优势的大多是中游制造业公司，差异化不明显，更多靠成本和性能优势，持续的投资是对这一优势的保护，包括规模优势、包括升级产品、包括率先进入新细分领域，所以中国经济呈现明显的投资驱动。

由于未来的高度不确定，投资不仅仅是一种风险收益比的理性计算，也需要相当程度的非理性的“风险偏好”：

还有“囚徒困境”，最好的竞争是大家都理性投资，但如果同行加大投资而你没有，你就会被边缘化。所以，即使明知未来产能会过剩，宁愿恶性竞争，也不能让对手一家独大。

企业投资无论成功还是失败，都会贡献GDP，对于政府而言都是好事，但只有能带来利润（确切的说是现金流）的投资，才会给企业和股东带来回报。

GDP高增速时代，且大部分行业的集中度比较低的时代，新业务投资的胜率较高，所以，行业增速10%，企业大举扩张做到连续几年100%，无视行业的基线速率——也唯有如此的企业，才能成为行业龙头。

但到了GDP的低增速时代，大部分行业的集中度都已经提高，投资的胜率较低，行业的“基础概率”就很难突破太多了。

前段时间有一篇文章很火，大意是说中国的企业家正在“躺平”。

对于国家而言，这将直接影响GDP增速，影响就业，当然不是什么好事；但对于企业家而言，只要消费不“躺平”，就不会真正“躺平”。

虽然推动经济发展的有出口、消费、投资三驾马车，但政府投资是短期刺激，这两年的需求是出口一枝独秀，但疫情之后，全球供应链“去中国化”又将重启，都很难给投资者预期。最终都还是要靠消费和与之相关的企业投资。

关于过去二十年房价上涨对消费的影响，历来认为有两种效应，一种是“挤压效应”，房价上涨，导致房奴的负担加大，压缩其他的消费开支；另一种是“财富效应”，因为房价上涨，导致你觉得自己的财富增加了，从而更有消费欲望。

很多人认为“财富效应”只是一种幻觉，房子作为生活必需品，你并没有实际增加财富，也没有增加消费，但这一观点忽视了一点，消费并不是完全理性的，如果感到幸福你就买买买，如果人人理性，那整个社会消费支出至少有一半是不必要的。

《绝望主妇》有一句台词：“说钱买不到欢乐，那是富人怕穷人暴动而撒的谎。”在消费的世界里，有阶级但无斗争，消费者失去的是钱包，得到由品牌、广告商、社会氛围共同构建的天堂。

投资者需要处理的经济信息可分成两类：

第一类是具体企业的信息，来源于投资者在企业调研得到的信息（更多是大的研究机构传递给投资者的间接信息）比如：

供应链：上游供应商和下游客户的供给与需求意愿

企业：企业自身的投资意愿、技术变革、产品创新

竞争：市场份额与竞争对手（很多信息都是从竞争对手处得到的）

第二类是市场整体信息，来源于数据和政策，包括：

宏观：金融市场利率、总量与结构、增速等

行业：行业的供给与需求

市场：当前市场的流动性、风格偏好、估值水平

理论上说，这两个信息是一致的，但实际上，投资者对宏观数据的变化常常反应滞后，对企业生存的经济环境的预期却反应前置。原因正是在于对大盘的判断是抽象的、逻辑的，对企业的判断是具体的、可感知的。

这个认知的时间差，常常造成宏观与微观的冲突，根据自己的某些经验和逻辑，判断对大盘的看法，决定自己的股票仓位；再根据个股调研的基本面，决定仓位分布。

当然，最终宏观和微观还是会趋于一致，投资者总体风险偏好与企业的风险偏好一致，而企业的风险偏好又取决于消费，最终，投资者、企业、消费者的风险偏好形成共向的螺旋，一旦形成就很容易自我强化。

唯一能打破这个螺旋的，就是央行（包括财政）。

央行要控制金融风险，又要稳定经济，所以，它的风险偏好与“投资者、消费与企业”相反，要在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧。

体现央行风险偏好的是货币供应量，偏好提升就是宽货币，但问题在于，央行与“投资者、消费与企业”这三大主体没有直接接触，只能通过商业银行的力量。

商业银行也有风险偏好，就是信用，指标是各种社融数据。

问题在于，央行的风险偏好与商业银行也是相反的，银行和企业是一致的，企业不敢贷款的时候，银行也不敢。

这就导致央行的货币政策有一半时间是失灵的。

央行的货币调控有一个“拉绳子”和“推绳子”的说法，收紧流动性就像拉绳子，政策立竿见影，银行只能减少贷款，加上这个阶段一般都是经济过热期，收贷款也比较容易；

信用与货币常常不同步，给宏观判断带来困扰，从2018年以后，这个成熟市场常见的现象在中国也越来越明显的。

那为什么2018年以前并不明显呢？

我认为很重要的原因就是中国人拥有全球最高的风险偏好，敢投资，敢创业，敢消费，这让央行的每一次宽松政策都会很快见效，并且常常出现“一放就乱”的情况。

所以央行的货币政策基本上是以谨慎的原则为主，“稳健”是最常见的词，“从紧”的词频远远高于“宽松”，连“合理”出现得都很少。

再加上欧美社会天然不惧社会动荡，他们的社会结构更倾向于“自组织”，有很强的自我修复特点，但我们的社会组织更加刚性，天然对容易引发社会动荡的因素有高度警惕，调控上更加稳健，但弱点也在于容易扼杀社会活力。

然而，中国人并非天生就风险偏好高，更多的是改革开放几十年来解放生产力，不断出现的创富神话，让我们拥有了更多追求梦想的勇气，再加上巨大的人口红利、阶层流动和财富阶梯，打开大部分居民的财富上升空间。

这种千载难逢的环境当然不可能持续，风险偏好不可能持续地增加，总有一天，我们也会进入不敢消费，不敢投资，不敢负债的资产负债表停止扩张的状态。

我记得2022年1月，央行有一次表态“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了”。

现在的情况 就是不幸言中的“哀莫大于心死”的状态。

过去的消费者、企业和投资者的风险偏好很高，所以央行和政府的风险偏好一直不高。今天的消费者、企业和投资者的风险偏好形成了一个下降的螺旋，那么政府的风险偏好就一定要提高，要用更激进，更大胆的宏观政策，走出过去宏观政策的窠臼。

央行不需要很高的风险偏好也能自如地进行宏观调节的日子，一去不复返了。

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