我们讨论过这样一个事实——

在某一天，私募股权基金可能会变少，这个世界真的需要成千上万只私募股权基金吗？

但是我们现在不再有这样的情况了——表现低劣却仍能收取高昂的费用——我必须得说，这是正确的。

(资料图)

现在大多数资本都通过被动指数投资，不是因为它很好，而是因为主动很差，你不应该收取很高的费用。

我在大学里被告知，计算机可以做的是加、减、比较。

这听起来不是什么很有用的事。

但是，机器可以在没有计算错误的情况下完成，他们可以非常快速地处理大量数据，他们可以在没有情感错误的情况下做到这一点。

事实上，也许这比大多数人做得都要好。

所以，这就是为什么这些过程转向了自动化。

而且，你知道，那些收取高额管理费、提供垃圾业绩的人不应该进入这个行业，或者不应该能够收取这些费用。

现在，我们所有的主动投资者都被更高的标准所约束，而且这个标准不会下降。

我给出的例子是，

一台计算机能坐下来在5个商业计划中，找出其中哪一个将成为亚马逊吗？

一台计算机能与5位首席执行官坐在一起，分析出其中哪一位将成为史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs) 吗？

一台计算机能坐下来查看破产程序的纪录，并弄清楚公司将如何进行重组吗？

我不这么认为。

但我认为，少数投资者能够以更令人满意的方式做到这一点。

周遭的一切变得不同。

事物运作的方式变得不同，潜在的过程变得不同，因果变得不同，人们的态度也变得不同。

周期性波动只是来来回回，

但如果周遭环境发生了根本性变化，那么你可以弄清楚并且采取相应的行动，我认为这会有很大的不同。

1960年代末，我在花旗银行工作时，这家银行是所谓漂亮50的忠实拥趸。

成长型投资确实是在60年代初被发明和命名的，全世界都爱上了所谓的漂亮50，据说这是美国50家最好、发展最快的公司。

他们一不会犯任何错误，二，他们的价格永远不会“太高”。

他们说，如果市盈率看起来有点高，只要等几年，公司就会消化市盈率。

所以这真的没关系，真正的错误是没有拥有它们。

大家对这些公司的看法非常一致，这当然是极其危险的。

所以如果你在1969年9月我进入花旗银行的那天购买股票，然后你坚定地持有它们5年，这些美国最好的公司会让你遭受90%的损失。

原因很简单，第一，这些公司中一半遇到了麻烦，第二，这些公司的价格实在太高了。

这些股票中的绝大多数，市盈率在60到90倍之间，包括IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克、莉莉雅芳、德州仪器、惠普和可口可乐等等。

这一切都在1977年、1978年的巨变中发生了变化。

在那之前，如果没有投资级评级，你就不能发行债券。

迈克尔·米尔肯(Michael Milken)和其他人，他们的伟大贡献就是坚决支持你应该能够发行非投资级债券。

没人说这些是好的、能买，这些是坏的、不能买。

我认为世界得出了这个结论。

没有人知道如何阻止它。

这真是一段沉郁、压抑的时期。

在我看来，这40年间利率下降了2000基点，这是这一时期金融业最重要的一件事。

但是如果你问大多数人同样的问题，他们可能会说黑色星期一，他们可能会说全球金融危机，等等。

而我认为是利率下降。

我们之前讨论过私募股权基金。我认为那段时间私募股权基金赚的大部分钱都是因为利率下降。

大多数人没有认识到这一点。但我认为这非常重要。

当然，在全球金融危机之后，美联储在2019年初将联邦基金利率降至0，并将其保持了7年。

当然，利率非常低，收益率利差较窄。橡树资本在信用上的预期回报率达到我所见过的最低。

如果回到2022年初，高收益债券收益率很多在4%出头，许多在3%，还有一些在2%。

所以，我已经不再管他们叫“高收益”债券了。

想一想这种环境，对于资产所有者来说，这是一个很好的环境，因为人们认为，我们评估的资产价值是未来现金流的贴现现值。

如果以较低的利率贴现，那自然将获得更高的现值，所以这对资产来说很棒。

资本成本下降了，这对企业非常有益，对那些在正常生活中借钱的人也是如此。

那么，如果你用借来的钱拥有资产呢？

这是一个双重奖励。

因为你的资产变得更有价值，而你借入资本的成本下降了。

当然，价值投资在这一时期遭受了损失。

因此，在这个从2009-2021年的快乐时期，没有人急于摆脱什么东西，没有人会不惜代价地卖出资产，也没有人从基金中赎回。

因此，对于试图寻找廉价资产的投资人来说，这是一个非常困难的时期。

从2012年到2020年，我发表了题为“投资于低回报世界”的演讲。

但你猜怎么着？

现在，我们作为信贷投资者，拥有较高的基准利率、不错的收益率息差和诱人的总预期回报率。

我并不是说利率过去下降，之后将回升。

我会说他们已经下来了，基本上会在这个水平呆一段时间。

我已经花了很多时间谈论，我有多么不喜欢宏观预测，

投资经理经常会说，波动性不重要。

在全球金融危机中，我们的投资组合相当谨慎，做得很好。

而其他机构，想要追求波动的15%的那些机构，不得不暂停招聘、停发基金，甚至以低于资产净值的价格出售公司。

你永远不能忽视你工作的条件。

我最喜欢的一句话是，永远不要忘记一个6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河里。

你要活下来，这意味着你必须在最糟糕的日子里活下来。

硅谷银行从根本上说并非资不抵债。

它只是在某个时刻上无力偿付债务，而碰巧在那一刻，人们要求取钱，但银行无力支付。

顺便说一句，关于’宁可要波动的15%’，有一本书叫做《巴菲特之道》。

我受邀为最近增加的内容写序言，我写的内容题为沃伦·巴菲特何以成为沃伦·巴菲特。

所以，我们要完全忽略波动性显然是不现实的。

我只是认为对波动性的担忧过头了。

你能做的最棒的事情是，与你的客户建立良好的关系，而这种关系能够允许你承受更大的波动。

我认为我花了很多时间试图与客户建立更紧密的关系，

如果你不分享期望，如果你不分享对现实的理解，那么你就不可能与客户长久拥有和谐的关系。

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