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核心观点：

因为今年年初导致港股暴涨的过高预期已出现了明显修正，安全性大幅提升：1、市场对国内经济过高的恢复预期出现了大幅回落，而经济恢复方向不变，只是速度慢，最终会形成业绩的向上支撑。2、对美联储转向的预期过快，强就业导致加息高点的出现推迟。

(资料图片)

展望未来：1、国内经济会进一步缓慢地恢复，当前市场对国内经济的悲观正如年初的乐观一样，都存在过度的迹象，预期会修正，存在一定几率出现经济政策的利好。2、而市场已经基本给美联储加息的顶部定价完毕并更加接近降息开启，美元指数、美债收益率冲高后回落。

结合技术上出现了单日成交额大幅增加、中美关系略有缓和，或许港股已经完成本轮调整。

正文：

我在1月16日的《港股急速回升后将有分化，美股吸引力略有回升》提出当时飙涨的港股存在风险，又于2月5日的《港、美股短期回调的风险增大》提出港股会出现月度级别的回调。当时的判断依据主要是两点因素，分别为：

并且提出：

就第一点而言，我在1月16日的文章里用了几幅图，想说明一个问题，即当时港股PE已经回升很多，没有足够安全性了，必须等待EPS的回升，如果EPS没有回升，PE会回落：

现在是什么情况？

今天（6月2日）更新了5月的数据后，可以发现，这几个月的恒生指数EPS回落，虽然恒指回落明显，但PE没有下滑。侧面反映了国内经济恢复偏弱。

虽然这个用恒生指数官网公布的PE计算的EPS可能具有滞后性，但是这几个月来，从趋势上可以印证国内经济的复苏乏力。

如果笼统地保持一个悲观的论调其实也是不对的。至少，港股里面几个核心的科技企业，比如腾讯，都略有恢复，防控放开后消费有所恢复是不争的事实。

国内经济最低迷的还是房地产及相关的投资、工业、制造业，这也是我在前面多次提到的。

住宅有两个核心的新增需求，一是年轻人口决定的婚房需求，二是人口城镇化带来的迁移型住房需求，这几年都在持续下滑，尤其是城镇化率最近三年（2020~2022）在还未到70%的情况下就骤然放缓。很多人认为，年初国家开始放松地产企业的融资，地产就能大幅恢复，我那时非常质疑这种看法，因为除非你解决根本问题，能逆转年轻人口的下滑，逆转城镇化的降速。地产的问题不都是“房住不炒”所致，也有其人口结构这样的自然原因，当然也存在政策与自然规律的结合部分，比如城镇化。城镇化率提升到一个高度会放缓是自然规律，但是城市人口增长为什么这几年都停滞？我相信有城市人口政策的关系，也有疫情减少异地工作的因素。什么是可逆的，什么是不可逆的，可以另外写一篇文章探讨。

房地产是很重要的，但不代表中国经济的全部。科技创新、消费，还有巨大的持续增长的空间。我对国内经济的基本判断是，虽然速度比较慢，但恢复方向不变，而如果聚焦在AI、电动车、部分消费等相对健康成长的领域，会感受到一个更好的经济基本面。

3、美联储加息

导致本轮港股回调货币面的原因，最早是1月美国非农数据大超预期，基本完全否定了去年末今年初的预期，高点从4.75%~5%逐步提升到5.25%~5.5%，导致美债收益率大涨，港股大跌，当然港股跌也有前期超涨的原因（见下图方块1）。

3月8日及以后，硅谷银行等挤兑、破产，初期市场感受到是金融危机风险，伴随的是美股与港股调整（下图方块2）。

随后，美联储允诺保证存款安全，金融风险降低。之后的经济、就业数据不错，加息预期开始回升，美股回升（下图方块3）。随后是美股一季报逐步披露，再度超预期。美股的逻辑已经不是早先的担心加息，而是担心衰退，衰退担忧缓解，股市回升。这一点和港股有本质的不同，当美国经济韧性超预期，通胀下滑不顺利，即便联储会提升加息高点，但因为至少美国名义经济增长还在高位，意味着企业收入、业绩（和名义经济增长正相关）不会立刻走弱。而且还有chatGPT引发的科技股大涨，使得股指看起来不错，但如果扣除英伟达这几个科技股，标普500其实并没有上涨。但是对港股而言，美国经济和通胀的韧性意味着联储加息高点更高，对港股是纯压力。

除了国内经济基本面的原因，港股最近再度回落在货币面的原因是美国就业韧性超预期和通胀下滑不达标，市场再度提升加息高点预期，美债收益率、美元上行，港股回落（下图方块4）。

最近，不受债务上限争端影响的中长期限美债收益率及美元指数逐步触阶段顶，1年期及以内的美债收益率基本对应5.25%~5%的政策利率，意味着本轮因银行破产恐慌结束及通胀回落不达预期导致的加息高点再度小幅提升（6、7月累计加息一次），市场已经基本消化。即便美国新的数据，比如最近的首申、空缺岗位，都显示美国就业市场的韧性，数据出台后，收益率短暂回升后又回落。

从美联储的褐皮书、信贷官员观点等信息看，美国经济、就业、通胀处于逐步走弱的过程，只是过程缓慢。美联储打压通胀的态度依旧比较坚决，而且4月3.4%的失业率也让联储打压通胀没有任何阻力。本次利率高点和债券收益率提升后，以及债务上限通过后，财政部将重建TGA并吸取几千亿美元的流动性，已有的信贷紧缩可能更加明显，预计停滞几个月的核心通胀会再度出现一个下行走势。不论如何，几个月过去，美国经济走弱、美联储政策转向只会更近，这对港股是有利的。

4、其他因素

技术上，5月31日，恒生科技指数的成交额出现单日放大。回调过程的第一个底部，3月10日，也出现了单日放大。去年10月24日，也是上轮熊市的最低点，也伴随的是单日成交额放大。去年3月15日，类似。这些，不决定趋势，但是是一个重要信号，即下跌到这个位置，对买家的吸引力明显增大。

中美关系上，虽然今年并不好，尤其是气球事件后，但是近期有缓和迹象。商界互动明显增加，吉米戴蒙、马斯克访华。美国政府官员有释放缓和关系的意愿，总统拜登最近罕见表态称：中美很快和解。虽然中美关系长期不会好，也不会让美欧长线资金大量增加对中国的配置，但至少短期不会增加压力。

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