海螺水泥研究|看点

2023-05-24 19:22:05 来源：雪球网小 中

去年整理和学习了沃尔特•施洛斯的投资资料集后，就计划按照施洛斯的方法，在A股选择一些股票进行研究，精选几个股票进行小仓位的投资和实践。后来发现价值大师网站有施洛斯选股法，选出了三个股票，分别是塔牌集团、闰土股份、大亚圣象。

（施洛斯的投资资料集，点击可以跳转到网盘下载）

大亚圣象是做地板的，是房地产产业的下游。现在房地产极度不景气，地板行业自然也是如此，所以放弃了对它的继续研究。闰土股份是做服装染料的，整个行业现在处于低迷状态，所以公司的股票破净了，但是业绩还可以，每年还有分红。如果买入，不知道什么时候能够迎来景气周期。塔牌集团是生产水泥的，也是破净股，PB大概是0.8左右。水泥是典型的周期行业，又是房地产的上游，在研究它的过程中，为了对比，也研究了海螺水泥。海螺水泥有“水泥茅”之称，研究水泥公司，肯定不能少了它。

【资料图】

结果发现，海螺水泥的情况比塔牌集团好。首先从估值上看，它们的PB都是0.75左右，可以认为相等。其次海螺的业绩比塔牌好，2022年塔牌在盈亏边缘挣扎，但是海螺的盈利不错，市盈率为10，股息率大约为5%。最后，海螺是龙头，体量是塔牌的10倍。塔牌是粤东的地头蛇，三个工厂，两个在粤东。海螺是全国范围的主要供应商，除了北方的影响力偏弱外，在全国其它地方的影响都不可小视。仅仅在广东，就在粤北和粤西有工厂，产量几乎可以和塔牌抗衡了。

水泥是最大宗的建筑材料。

世界水泥看中国，中国水泥看海螺。世界水泥产能和产量的一半在中国，中国水泥产量的大约13%在海螺。国家统计局公报：2022年全国水泥产量21.3亿吨，同比降低10.5%。海螺的水泥和熟料自产品销量为 2.83 亿吨，同比下降 6.94%。

水泥的标号通常为325#、425#、525#三个等级，分别对应32.5、42.5、52.5MPa的性能指标，这个MPa是压强单位，表示水泥的抗压强度。其中425#是应用最为广泛、销量最大的产品，要占总产量的一般以上。

水泥的生产简称“两磨一烧”。首先是开采石灰石，然后将石灰石磨碎，添加辅料，简称“生料”，这是第一磨。其次，将生料进行煅烧，完成后的产品称为“熟料”。煅烧的燃料主要是动力煤，所以煤炭是水泥生产的主要成本之一。熟料再添加辅料，进行磨细，就是水泥成品了，这是第二磨。

水泥生产在熟料阶段就已经完成了绝大部分，剩下的磨粉工序要求低，成本不高。所以水泥厂也对外销售熟料，小的公司从大公司购买熟料，最后磨粉成为水泥成品，赚取加工费。随着水泥企业的集中度提高，小的公司要么被大公司收购兼并，要么变成了磨粉站。

水泥的二大特点：

1）保质期短。一般1个月保质期，所以水泥的产量是与市场需求紧密结合的。

2）腿短。水泥采用陆地运输距离大约在200公里以内，水路运输距离大约500公里以内。

如下图是海螺水泥的年营业收入和年利润，2020年是顶点，顶点收入为1800亿，利润350亿。从2015年到2020年，房地产经历了史上持续时间最长、涨幅最大的牛市，一个地方房价翻番平常事，房价翻两番也不是没有。这几年的海螺水泥，妥妥的成长股，营业收入增长了几倍，利润跟着增长，股价也涨了几倍，成为“水泥茅”。

水泥是典型的周期行业。从销售收入和净利润的柱形图可以看出，跟随者经济和行业的周期，波动很大。2022年是断崖式降低，销售收入只下降了10%，但是净利润下降了50%，股价也差不多跌了50%。

2022年的年报，无论是海螺水泥还是塔牌集团，都用同样的语句来描述水泥行业的情况：

最好的情况是量价齐升，比如贵州茅台酒；最差的情况是量价齐跌，比如2022年的水泥。屋漏偏遇连阴雨，还叠加了成本高涨，指的是煤炭价格处于历史性的高位。前面已经提过，煤炭是水泥生产的最大成本组成。这几年，煤炭行业都大赚特赚，作为下游的水泥行业，没法转移成本，只能自己吸收了。

周期行业就是这样，好年景就吃得膘肥体壮；遇到荒年，就该挨饿了。海螺水泥是行业龙头，成本最低，去年只是少赚了一些。关键是今年和以后会怎样？

资产负债表就是一个公司的家底。跟个人和家庭的家底一样，年轻人搞对象和结婚，一般都要了解对方的家底。平常所说的千万身家就是说的家底，准确的说，是净资产。家底之所以重要，因为它是一个累计的结果，反映的是一个公司从出生到现在的累计结果。

如下表是资产负债情况，左边一列是2023年一季报数据，右列是2022年报数据，我们用最新的一季报数据计算资产负债率。总资产（负债和股东权益总计）2437亿，股东权益1986亿，两者之间的差别就是负债等于451亿。

资产负债情况太好了，负债率不到20%，债务很轻啊。为什么财务状况这么好，就是因为从2015年到2020年都是顺风顺水，公司赚了大钱，用赚来的钱还债了，所以负债率就低了。就像一个人这些年赚了很多钱，用来提前还房贷，房贷很少了。无债一身轻，这样的财务状况，再过几年的行业低谷都没有问题。

再看货币资金。如下表是2022年报的合并资产负债表，货币资金600亿，交易性金融资产98亿，共计约700亿，占总资产的比重为700/2437=29%。就是说它的货币资金就占了30%，流动性极好，资金极为充沛。公司具有这么厚的棉袄，熬过几个寒冬都没有问题。

这里说明一下，我把交易性金融资产也算进货币资金了。交易性金融资产就是证券账户的股票、债券、基金等，它们都是可以随时卖出，收回现金的产品，其流动性等同于货币资金。

东方财富网站用图形化表示财报数据，非常方便。我上面的营业收入和净利润的柱状图就是取自东方财富网站。但是东财的资产百分比报表图，不包括交易性金融资产，不能准确的表示海螺水泥的货币资产流动性。

最后说个题外话，以前在网上发帖，有个新手问什么样的公司是重资产，什么样的公司是轻资产？我说很简单，流动资产超过50%，就是轻资产公司，否则就是重资产公司。如上图，海螺水泥的流动资产比重为43%，小于50%，所以海螺水泥是重资产公司。

海螺水泥2023年一季度的主要数据如下，摘录自一季度财报。

这个就很残酷了。生产得更多，销售得更多，赚得更少。为什么会这样？价格低了，量升价跌！去年整个水泥行业是量价齐跌，到了今年一季度，海螺水泥变成了量升价跌。

我的理解是：海螺作为行业龙头，成本最低，主动发起了价格战。通过价格战，争取更多的市场份额。现在正是血战的时候ing.

经营活动产生的现金流量净额是31亿，大于净利润25.5亿。

第一季度的净资产收益率是1.38%，乘以4，年度ROE才5.5%。现在是周期行业的低估，不能奢求ROE。

海螺水泥独特资源优势：

充足的石灰石原材料资源，低廉的水运资源，经济高度发达的长三角市场。

提到海螺水泥，不能不提它的T型战略优势。T的一竖指长江，一横指沿海。通过船舶运输具备体量大、单价低的特点，把水泥通过长江运输，然后通过沿海或者陆运，运输到建筑场地。前面提过，陆地运输的距离是200公里，水路运输的距离是500公里。如果依托长江运输，因为长江江宽和水深，可以行驶大船，可以经济运输距离更大，超过500公里。

这种地利，目前看只有海螺具备。

安徽具有国内品味较高、储量很大的石灰石资源，而且这些资源距离长江的距离近，运输成本低。

海螺有燃料动力优势，主要归功于燃料集采，也就是煤炭的集中采购模式，同时结合设备技改以不断提高燃料使用效率。近年来由于双碳指标的要求，公司也不断扩大光伏覆盖面积以降低电力成本。

煤炭运输的一个主要方式是铁海联运，首先通过大秦铁路，将煤炭从山西的产地运输到秦皇港；然后通过沿海的航运，运输到长江入海口，最后溯江而上，运输到沿江的各个城市集散地。这是最经济的、最主流的煤炭运输方式。海螺水泥正好在这个运输线路上，煤炭的运输成本最低。

海螺水泥相对于平均水平大约有20元/吨的成本优势，一袋的重量50kg，就是一袋便宜1元。

水泥熟料的四大综合成本行业均值分别为：

①原材料21.27%；②燃料动力56.97%；③折旧6.57%；④人工及其他15.37%。在成本中占比最高的两项为：燃料动力、原材料，海螺都具备优势。这种优势是竞争对手努力也没法实现的事情。

长三角是中国经济体量最大的地区。海螺水泥依托它的地理优势和成本优势，顺江而下，扩散到了整个长三角，满足了市场需求，占领了最大的市场份额。

海螺水泥通过水泥熟料贸易业务，加强对市场的掌控力度。对于贸易业务，公司曾解释“主要是水泥熟料贸易，开展贸易业务有利于强化终端市场建设”，既通过出售自己生产的熟料给地方磨粉厂来扩大收入，也收购其他厂家熟料，以达到控货保价的目的。

公司的大股东是海螺集团，最终实际控制人是安徽国资委。对于水泥行业，跟基建密切相关，很多基建项目的主导方就是政府，同时行业受到政策的严格调控。有一个国资的大股东，抗风险能力强，社会信任度高。

海螺水泥，既幸运又有能力，水泥龙头的地位已经建立并且稳固。这个并不是牢不可破，但是难度相当大。强者恒强是大概率，强弱互化是小概率。

我没有持仓，也暂时没有计划买入。