昨天私募圈最热闹的事儿莫过于李蓓又冲上了私募“热搜”，而这次上热搜的原因并非李蓓的“直言快语”，而是她所管理的半夏宏观对冲低波系列产品单周下跌近5个点，有媒体甚至用“史诗级回撤”来形容，更有一些激烈的言辞直指李蓓进行攻击。

(资料图)

那么，出现单周如此回撤幅度的原因是什么？李蓓在昨天产品净值披露后作出了回应与解释：

“的确犯了一些错误，在股票上和商品上都犯了一些错误，行情比较极端，都出现了不小的亏损。所以阶段性回撤较多。

坚持一贯的风控框架，已经大幅减仓控制风险敞口。

剩余的仓位已经比较低，留了若干兼具高赔率和基本面趋势向好的头寸。

风控标准不会放松，以不发生过大的亏损为底线。

后续提高趋势性交易的开仓标准，具有高确定性和高赔率的右侧机会再开仓。多使用期权等风险可控的工具，多做一些套利类的低风险交易。

争取未来几个月涨回来创新高”

李蓓本次回撤主要来源于商品部分仓位。4月经济数据环比回落叠加海外不断的宏观扰动，南华商品指数弱势震荡，无疑给在四月商品净头寸已空翻多的半夏带来了不小压力。

作为一家私募管理人，旗下代表产品单周下探不到5个点就冲上热搜？似乎很耐人寻味，如果是主观多头类私募，特别是持仓行业、个股集中的此类产品，这种跌幅对投资人或许司空见惯，但为什么李蓓产品的单周回撤就激起如此大的波澜？

究其原因，风云君认为主要有两个因素，一方面，李蓓的宏观对冲产品主打绝对收益策略，李蓓自己曾在《方略—方丈对话半夏李蓓》中谈到：“对我来说从来没有alpha，我是pure alpha，我只看绝对收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不觉得自己有20%的阿尔法，我看到的是我亏了10%”，她自己的衡量标准不是大盘而是“0”，而过往的历史表现也确实是这样做的，除了每年的正收益之外，代表产品的历史最大回撤不到-13%。也因此，单周5个点的下跌在李蓓的过往业绩中并不多见，对于习惯了半夏宏观对冲低回撤的投资者来说难免会多问几句。

而另一方面，人红是非多，李蓓这两年确实很火，甚至风云君在调研某家宏观对冲私募的时候，基金经理打趣到，"这两年是李蓓才让宏观对冲在国内也不那么小众了，大家都知道了"。当然，出名也是一把双刃剑，当你有了失误亦或犯了错误，就会被无限放大甚至被市场、被媒体大肆渲染。昨天李蓓业绩一出，各种媒体、自媒体迅速活跃，“被精准爆破”“规模大了，业绩拉胯，后面还会大跌，变成去年的XX”等言论此起彼伏......李蓓个性鲜明，但一直备受争议，喜欢她的人喜欢她真实豪爽的个性，但也有人认为她行事过于高调，这也导致在业绩出现回撤后出现了不少幸灾乐祸的言辞。

对此，李蓓昨晚也通过公众号进行了很李蓓式的回击，并再次强调了半夏极度严格的风控体系，“过去一周我们一路回撤，一路减仓控制风险度，已经没多少仓位可以被你们攻击了”

“瞎编谣言的人们，期待半夏倒霉的人们，很遗憾，你应该没有了解过半夏的风控体系。”在文中再次强调了其一直坚守的集中度和回撤控制标准——“单个股票持仓不超过5%，单个行业持仓不超过30%；单个商品名义本金不超过50%，保证金不超过5%。”并解释由于半夏一直以来严苛的风控制度，从来不死扛。只要回撤，必然减少风险预算，当前已经大幅降仓。

风云君对私募产品的研究和跟踪一直秉持严谨、客观的态度，作为理性的私募投资人，到底该如何看待半夏这次净值回撤，正好可以展开聊一聊。

首先，主流的宏观对冲策略只有两大类：一种就是以索罗斯为代表的我们称它为宏观择时型，李蓓就是该种策略；第二种是放弃主观宏观择时，以桥水为代表的全天候策略。而李蓓是第一种，依赖并擅长做宏观择时。从大的宏观周期的预判到中短期的择时机会，依靠的是对大的宏观周期的判断、对产业周期的分析（比如对一些商品细分品种的持续跟踪），对利率、企业盈利等指标要持续跟踪监测，以做出比较准确的预判。无疑，历史上李蓓的择时做对了很多次，最有代表性的是2015年的“逃顶”和2018年预测全年股票、商品走熊，保持了全年空仓权益的策略。而2022年的高频择时，4月和9月的两波抄底贡献了几乎全年的正收益。

过往表现优异，那么李蓓的宏观择时策略到底会不会犯错，做错后该如何应对？从李蓓对本次回撤后的回应来看，一方面他承认了近期做的不好，另一方面就是严格按照风控认错止损、降仓位。

我们说无论是主观多头的基金经理，还是依赖模型选股获取超额的量化策略都非万能，李蓓也是如此。投资者选择李蓓，更多的是看重她的个人能力，包括择时和交易能力。而这种能力我认为包含两个重要的点：一是做对了，皆大欢喜，像历史上不少次大的择时李蓓都踩对了节奏；而第二点是我认为更重要的“认怂的能力”。一个基金经理能否活得长久并持续给投资人带来收益一定看的是下限，即能否守住底线，在风险来临的时候把控好风险，控制好回撤。

回撤是生命线，李蓓认为它是第一位的，除了上面提到的对持仓集中度的严格约束之外，还有一些硬性约束。以半夏低波产品为例，单月最大回撤限制是-15%，且采用递减模式给予风险预算，说白了就是一旦出现超预期大跌，一定会减仓认怂，不死抗。“市场上做到60%的胜率就很好了，我觉得自己有70%，我觉得我还不错”《方略》中李蓓自述的这句话，相信让很多人印象深刻。那面对可能会做错的30%，需要的或许就是这种“认怂的能力”。

在A股市场这两年非常极致的演绎下，多少“时间的玫瑰”的投资方法论让投资者陷入进退两难的境地，认怂不死抗，是一种对风险的态度，也是某种意义上对投资者的责任和保护。

在这两天同厚雪长坡俱乐部投资人的交流中，面对李蓓本次的净值回撤，多数朋友表示可以理解。有两位投资人的对话很有意思，提到《大空头》中的Michael Burry在美国次贷期间做空，在一段时间遭遇亏损，蒙受巨大压力而修改合约，拒绝持有人赎回。一位投资人的话让我印象深刻“契约是底线，良心是上限，而能做到第一点也算不错了”。

对李蓓来说，她的alpha更多体现在择时和交易的贡献，而她的底线更多在于对风控的“契约”和“死守”。李蓓这次虽然做错了，但也严格按照自身的风控体系进行了止损和应对，错了要认栽，这可能就是李蓓的交易哲学。另外，通过方略中李蓓的交易和风控策略，结合昨晚李蓓的回应来看，也是李蓓知行合一的体现。

面对错误敢于认怂，及时止损控制风险，把追求绝对收益作为第一要义，并且能真正做到知行合一，不管李蓓的产品业绩后续如何表现，但从昨晚到现在，风云君对李蓓的认知又更加立体了，对于这么一场净值异动风波，外行看热闹，内行看门道，风云君经常谈到的雪球私募官方交流群——厚雪长坡俱乐部可以帮你建立正确、专业的私募认知体系，能够有一群专业的私募投资者一起看门道，感兴趣的朋友欢迎点击加入：

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$半夏宏观对冲(P001447)$

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