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1，估值逻辑转弱

股价走势基于估值，估值基于逻辑，逻辑来自假设。猪产业是存量博弈市场，假设基于现状规模化占 比较高，在需求稳定的基础上，去规模产能较难，因此得出产业进入微利时代，估值逻辑变化，未来 年平均盈利能力下降，所以未来现金流折现率转弱，从而股价下跌。

(资料图片仅供参考)

2，供需平衡变化

养猪产业很特殊，秦总说：“不是消费需求多少，就生产供应多少，而是生产多少，就能消费多少。”

前些日子听到这句话思考良久。

我国人均收入呈金字塔型，供应的多，就会有更低猪价让塔底群体多消费猪肉。同理，供应减少猪价 上升，消费量也会减少。猪肉不是有效库存商品，我们很难吃到三年前的猪肉。

3，消费端变化

经济体进入下行周期，占据经济发展结构近半的、不可持续的、以非生产型，债务推动的固定资产投 资拉动的发展模式走到了尾声。

换句话说，举债推动城市化，城市化解决就业，也就是债务推动就业，就业减少带来收入减少，同样 猪肉供应量下用低价带动更多塔底人群消费更多猪肉。

4，估值的本质还是经济

经济下行，收入减少，需求不畅，消费减弱，价格下跌，盈利下降，估值转弱。 每个产业都不轻松，特别是非必需耐用消费品。

5，消费结构与价格

全球加息抑制通胀造成消费不足，韩越今年出口两位数下跌，由于我们统计口径的原因，参考韩越看也能说明点问题。

投资和生产开工率都不足，对价格不敏感的集团采购下降，价格敏感人群居民结构占比提升，也抑制 猪价。

6，猪周期

猪周期是价格周期，也是供需周期，本质还是负债表周期。

供应增加，要消化库存，只能降低价格拉动消费，当价格低于生产成本，供应端现金流补贴给消费端。

生产端负债表恶化，被迫减产。

供应减少，库存不足，进入拍卖模式，需求端要用更高的价格消费，现金流从消费端流向供应端，生 产端负债表恢复，开始扩产。

如此反复为猪周期。

供应端因不可抗力因素被迫减产，或消费端异常变化都会扰动周期。

7，扭曲的周期现状

传统猪周期是现金流在供需端流来流去的结果。2019 年之后，由于两个原因造成巨大扭曲。

一，非瘟带来巨大扰动，产业对高猪价在时间和空间上有巨大预期，敢于负债经营。

二，高猪价预期下叠加规模化大发展，产业整体融资更容易。

结果就是产业现金流不仅从消费端供给，更多的来自负债端的流入。

这是传统周期不曾有过的规模，于是周期被扭曲。

8，规模化提升

产业规模化的提升是规模企业融资更通畅的结果，规模企业可以通过融资迅速的，不计养殖成本效率的扩张。而散养群体更理性，也更灵活。大船难掉头，上去容易下来难，硬着头皮撑的局面形成。

9，预期落空，负债表衰退

债是刚性的，资产是可以减少的，当猪价预期落空，杠杆下的规模产能负债表迅速退化，现金流双失 血局面，流向消费端，流向负债端，信用挤兑在不同规模主体已发生或正在发生，或未来一定发生。

10，诡异时点

复苏落空，消费结构变化，猪价下跌，一头撞上了死撑等回血的规模产能，形成冰冻的低猪价，于是 留下了猪产业未来进入微利时代，猪股估值逻辑被杀。

11，情绪化

做周期的盼不到周期，耐心耗尽之后逃离，做价值的看到股价下行，恐惧估值逻辑恶化。情绪与股价 相互影响，合情合理的下跌，这就是市场。

12，未来

经济周期进入下行，消费长期萎缩成定局，产业负债表衰退具有长期性，低效困难主体排队退出，不 分先后，早晚如此。

13，成本生死线

产业萎缩时间越长，猪价低迷的时间越久，就越不会给低效产能改进和进化的机会，产能被去划的规 模越大。

本质上供需周期没有变化，只是去的群体和产能性质不同，阶段表现不同，并不是需求稳定，产能同 质化下的周期。

养殖成本背后的结构加入了高负债因素，规模化因素。

非瘟后生产成本离散度是更大了，正在离散度收窄时期，又遇到规模化和高负债结构因素被消费下滑 因素放大规模化高负债在被迫去产能的时段，因资金不足不能满产，养殖成本还会迅速提升，提升的成本又会 加速现金流流出。

低猪价让生产成本因素无限放大，成为未来命运的生死线。

14，规模系统

规模化分两类，一类牺牲经济性的规模，过去打败了散户，却输给了成本和负债。一类突破规模不经 济的瓶颈，战胜了自己，在规模基础上用技术形成系统，用系统进步完成降低成本，和获取未来更高 现金流的安全负债下的发展。

既然已从过去集中化去散养，那么正在进行的就是系统生态化去规模化阶段。

（以上十四点支撑结论的相关数据就不列明，比如牧原非瘟后四年盈利总额 530 亿，其它规模综合整 体亏损，要么没有扩张下的微利，相关上市公司负债表可自查计算）

15，未来周期

研究未来周期还是要回到现金流的流向上来。经过这几年高预期下的扩张，又遇到长期低猪价。未来 不同规模困难主体即便有现金流净流入，恐怕也要短期流向负债端，负债表修复是长期的，甚至是多 数无法修复后烂尾退出。

规模强势企业获取现金流后流向股权端，回馈资本是第一要务。其次流向产业升级寻求更深安全性， 再者流向产业链上下游，建立全产业链发展和横向提供产业服务系统。

不断流出生产端的现金流，有理由期待在消费萎缩的大背景下，退出的产能是多数，扩张的产能是高 质量，在产能去化阶段过后会有长期稳定的合理红利。

16，估值变化

低效高负债企业退出是大概率，没有什么估值意义。系统生态建设企业则要重新估值。

互联网生态平台高投入建设期，用户都是免费体验，根本不知道如何盈利，企鹅甚至烧不起钱要卖掉，如今创造了巨额利润。每一次技术进步都会影响产业的生态，建立起数字平台才能在其系统生态的基 础上升级出更高效的商业模式，也才能派生出更多收益。

在众多规模企业被负债折磨得生死由命时，也看到产业中有人野心勃勃地在无人区一路探索狂奔。

对于估值，规模扩张归于传统估值，数字化智能化建设的系统生态归于未来估值，在此基础上的产业 融合与产业链延伸归于预期终局现金流估值。这都需要时间，更需要对价值的理解深度。

退一步说，就算是要降成本，也需要有降成本的系统，在此基础上系统性的升级完成降本，系统有无 投入决定估值差异。

再退一步，系统是建立在长期积累形成的，规模经营和商业模式基础上的，就算要建立数据采集系统 也没那么容易，更不要说数据加工后的复制粘贴。

生猪产品属于大宗商品，产品差异化小，只能通过差异化经营实现估值差异，而系统生态是未来估值 逻辑的决定因素。

几年前争论的无差异，今天看到的是差异更大。要说量化一个估值，问市场吧。

作为投资者控制好现金流与资产规模的稳定关系，祝好运。

2023.5.19

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