$国电电力(SH600795)$持有国电电力几个月了，首先还是回顾一下当初选择电力行业与国电电力的基础逻辑：

逻辑1：在过去的十几二十年里，假设我们将一元钱用于投资火电，火电厂大约1-2年后建成，而我们获得的回报并不稳定，在煤价低谷时将有一年7分钱的利润，煤价高企时不赚钱或者有可能亏损。最终平均算下来每年的投资利润率是3%，也就是三分钱利润。而如果我们将钱投在水电厂，建成后大约每年可以稳定获得7分钱利润，但建设周期往往要5年以上。

【资料图】

但在最近几年，随着风电与光伏的成熟，整体行业的投资回报率提升了。绿电的建设周期比水电短，但利润又比火电高。大约每一元钱投资建成后每年可以贡献5分钱利润。这对电力行业已经是巨大的提升。

逻辑2：虽然投资利润率仅有可怜的3%-7%（息税后），但投资回报的稳定意味着可以高杠杆操作。比如我们用100元本金与300元贷款，共计400元投资绿电，获得了5%的投资利润率，也就是20元每年，算下来实际本金的ROE是20%。

逻辑3：从供给端长期来看，电力作为商品接近于可以在市场价格卖出全部产品，而且市场价格波动较小。而分析供给端的的短期需要注意两个因素。首先是绿电的发电效率低于火电，所以将同样的一元钱投在绿电上虽然利润率比火电高，但发电量却少于火电。此外2015年后煤炭超级周期持续的时间很长，火电厂在长时间的经营困难现金流下降后投资也在缩减。因此在未来几年内电力市场不会因为供给增长太多而造成过剩。

逻辑4：绿电与水电核电属于标准的公共事业，火电是半周期性半公共事业行业。煤价如果进入下降周期对火电将形成利好，目前已经有这个趋势。

逻辑5：电力行业是资金密集型行业，公司间的管理经营效率虽然也有不同，但相比其他行业差异化很低，因此投资规模可能是最重要的指标。而投资的多寡取决于a：项目盈利模型是否可以持续（新项目是否赚钱）；b：经营活动现金流入情况（是否有钱投项目）；c：管理层的雄心和意愿（管理层是不是混日子）；d：筹资活动是否顺利与利率水平（上杠杆）。

在电力行业，比如国电电力目前的市值是700亿元左右，但2023-2026年的投资规模也许是2000-3000亿，这种情况如果出现后面一定会有事发生。

国电电力（一）行业与商业模式

我计划持仓国电电力至2025、2026年，假如届时国电电力的归母净利润可以达到200亿，应该有机会以12倍以上的PE，即2400亿之上的市值卖出。而且我不知道它是会以每年35%的涨幅持续上涨还是某一个季度突然上涨5倍到达2400亿。所以某一两个季度的收入或者利润，与某一两个季度股价的涨跌我并不会非常在意。

对于国电我真正关心的指标是现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。国电电力目前账面有高达5000亿的固定资产原值，2600亿的固定资产净值。如果投资顺利，2026年时国电电力的固定资产原值可能会达到7000至8000亿，净值4000亿以上

上图是从2004到2022年国电电力每一元固定资产原值与净值创造的净利润数据。从数据中可以读出以下信息：

1） 平均下来每一元固定资产原值每年贡献的利润是3分钱；而一元净值每年贡献4分钱利润。

2） 2008年与2021年是两个周期低点，上一轮周期每一元固定资产原值贡献的利润从2008年的5厘利润爬升至2013年的4分8，历时5年。

3） 上一轮周期的下行从2014年至2021年持续了8年，并在2021年出现负值。

4） 假设未来国电电力在不断投产利润率更高的水电与绿电后每一元固定资产原值贡献利润可以回到5分钱（2013年时的水平），届时7000-8000亿的固定资产原值将对应350-400亿利润（非归母）；按3500-4500亿净值计算，每一元固定资产净值贡献7分利润计算可以实现净利润大约245-315亿净利润（非归母）。

看起来200亿的归母净利润是有可能实现的。

国电电力（二）

年报与一季报的利润都低于预期，但好消息是四季度的资本支出非常给力。从下图可见2022年四季度投资支付了大约177亿的资金，是国电上市以来支出最多的一个季度，比2021年四季度的支出大约增长了80%。同时年报里对2023年的投资计划设置为618亿元，比华能的400亿计划投资高了50%。

在万得的80余家电力板块公司中2022与2021年Q1“购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付的现金”排名前五的公司分别为：中国核电（市值1351亿）、华能国际（1547亿）、国电电力（743亿）、三峡能源(1574亿)、龙源电力（1608亿）。其中国电电力排名第三。

如果将2022年至2023年一季度的“购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付现金”除以最近的市值（可以看成是电力公司的头铁程度），前五名分别是粤电力B、国电电力、长源电力、粤电力A与吉电股份。

虽然过去的四个季度粤电力A、长源电力、国电电力大约都投资了自己市值的60%，但粤电力毫无疑问是最头铁的一家。过去四个季度粤电力的经营活动现金流量净额是17.79亿，而过去四个季度购建固定资产等长期资产支付的现金是194亿，简单的算就是上了十倍杠杆。从下图的季度筹资活动也可以清晰地看到从2011年开始粤电力去了十年的杠杆，但2021年后摊牌一把梭all in了。

与之相似的还有长源电力，这几家电力公司温吞水一样隐忍了十年，在2021年前后打出了十年一剑。

上文提到过如果最终国电电力可以达到2400亿以上市值，我不会太在意它以什么样的方式实现上涨，但短期股价涨跌对我也不是毫无意义。毕竟如果今年或者明年市值就能冲到2000亿一类的高位，相当于赋予了我额外的机会去提前兑现。

由于国电在这几年是一只资本密集型的成长股，因此分红对我不仅无益反而有害。假设国电分红了10亿，假设我是今天持有100万国电，明天分红后变成98万国电+2万的现金。而我目前因为有融资与集中度的要求，分红后获得的现金甚至可能无法买回国电，相当于被动减仓。

但如果国电将分红的10亿用于投资，理论上可以撬动40-50亿的项目。投产后带来2-3亿的年利润，按12倍PE计算将增厚30亿左右的市值，相当于股价上涨了4%。

对于我来说国电四季度的减值和一季度的应付职工薪酬变化异常尚且在容忍范围之内。毕竟一个刚从8年下降通道缓过来的行业与公司很难指望它昨天ICU今天就KTV。但国电电力的管理层的确有可能长期都存在隐藏利润的动机或爱好。虽然这不会影响企业的现金流与内在价值，但我并没有打算十年二十年地长期持有下去，而是希望能在2025年、2026年以卖出获利。因此管理层如果存在调节行为，的确是一个隐患。

最后同步一下持仓状况，我在4月份加了些融资，目前持仓大概160万股左右，最近刚解套在盈亏平衡线附近。我的计划是尝试用一定融资的仓位进行波段操作，感觉估值足够合适就用融资买入部分，买入后如下跌就躺平持有。上涨后择机卖出进行滚动操作。

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