对于分众这种自己持有时间很长、很熟悉的公司，我希望能够花更少的精力来跟踪它。方法就是形成一套标准的检查清单，定期检视、动态增补。具体的检查清单，可参考《一份长期持股的检查清单》。

作为分众的基本盘，22年年报披露的媒体点位情况如下：

跟之前的判断一样，分众的媒体点位依然表现出两个趋势：

(资料图片)

全年营收94.3亿，同比下降36.5%；净利润28.4亿，同比下降53.5%。除了营收大幅下降之外，我觉得公司这份业绩没有太多可以挑剔的。哪怕去年这种情况下，净利率依然超过30%。

营业成本37.97亿，毛利率59.7%，相对于21年大幅下滑7.8%。分众的生意就是这样的特点，成本相对刚性，利润弹性十足。

利润表中的亮点是销售费用率18.9%，虽然同比上升了将近1%，但考虑到营收下降的规模，不得不说公司费用控制的能力极强。这与销售人员收入的大部分是直接与销售额挂钩的提成有关。

管理费用率6.46%，同比大幅上升3.1%。公司的解释是“主要系本年度公司计提了优化运营人员的离职补偿金及年终奖金所致。”同样的情况还出现在了20年，当年的管理费用率高达5.66%，同比增加0.91%，比18年翻了一倍。公司当年的解释也是一样的。

这个可以通过公司的员工变化情况得到证实：

20年公司员工总人数下降4226人，22年下降836人。员工优化的人数不一样，但考虑到这几年来就业行情，20、21年员工中主动离职的比例可能较高，但22年可能大部分是被优化，这部分员工工龄也较长，公司的赔偿理应更多。

分众近几年员工数量的大幅下降，原因是多方面的。20年年报的员工情况变化原因解释中，公司提到了：

报告期内，鉴于原有换广告的自有员工的作业模式转为业务外包和灵活用工的方式，同时随着技术革新，部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推送，故公司员工人数在报告期内有较大幅度的减少。

20年公司的员工薪酬，由19年的14.93亿下降为9.34亿。虽然因为离职补偿，同期的管理费用由19年的5.76亿增长至6.84亿，但员工总费用下降了5.6亿。这个降本增效是成效卓著的。

也降本增效相伴的，是人均薪酬的提升：19年13.57万、20年13.78万、21年18.22万、22年20.72万。这得益于媒体点位结构向电梯电视倾斜和三四线城市的参股点位。

分众的应收账款情况可以用两句话简单总结：回收情况继续恶化；公司计提一贯谨慎。毋庸多言，直接上图：

一年以上期的应收账款，首次占比超过50%。这是分众回A以来最糟糕的情况，但公司并未因此放松计提，美化报表。计提的坏账准备总额，已经到了24.2亿元，可以完全覆盖一年以上的应收款，占应收的比例也高达62.1%。

公司的计提政策让我很放心。除了计提之外，还有一个核销明细值得关注：

22年核销的3595万中，有3045万都是互联网公司。所有公司分行业的坏账计提比例中，互联网行业也是最高的。结合去年的营收构成中，互联网由21年的42.3亿，暴跌为11.1亿，下半年更是只有2.8亿的收入，全年营收占比只有11.7%。

管中窥豹，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”的既视感。当年“互联网通吃中国，江南春通吃互联网”的盛景，恐怕再也难得一见。资本再也不无序扩张了，互联网烧给分众的钱恐怕再也回不到40亿了。

分众需要找到别的广告主。

我把分众的投资类资产分为债权类和股权类两大类，它们以多种形式躺在公司的资产负债表中，又以投资收益和公允价值变动损益两项影响公司的利润表。见下图:

债权类投资132.1亿，股权类投资56.9亿，合计189亿。占总资产252.3亿的74.9%，净资产172.9亿的109.3%。

其中，定期存款合计52.66亿，活期存款合计32.8亿，利息收入合计2.28亿，综合利率2.67%。利率合理，但却很低。

需要特别注意的是，利润表中的其他综合收益虽然只有-3.3亿，但是得益于外币折算的差额（见下图）。在计算投资收益时，这部分应该扣除。

之前我一直不太愿意正视分众的周期性——典型的屁股决定脑袋。以至于上一轮周期高点13块左右的时候只卖了60%，后面又在下跌过程中以将近9块的高价接了飞刀。

经历了19～22这几年业绩的剧烈波动后，分众的周期性不是承不承认的问题，而是客观存在的事实。

不管它的周期性来自于疫情这只黑天鹅，还是新潮的竞争，这些都只是外因，真正的内因是无法规避的两点:

之前有疫情和新潮的竞争，以后还会有各种各样的黑天鹅和不要命的竞争对手。这些外因会影响公司的收入，让业绩上蹿下跳。就像摆不脱应收账款的宿命一样，也摆不脱周期的宿命。

承认分众的强周期特性，并不是否认它的成长性。分众是一只周期成长股。成长来自于量和价两个方面。

量的方面，境内媒体点位已经比2017年翻倍有余，境外媒体点位也在不断扩张。价的方面，随着经济复苏，刊挂率和刊例价都会逐步提升。

按照过去的惯例，公司的刊例价每年都能提价约10%。提价后广告主消化一段时间后，刊挂率就开始回升了。

这个提价能力来自于梯媒这个场景受互联网冲击最小，客户越来越意识到梯媒的价值和性价比。这两点目前来看，在过去几年内没有发生结构性的变化。只是公司的业绩大起大落，部分掩盖了提价能力。

不过，公司2017年120亿营收、60亿净利润的业绩高点，没有那么容易达到。为什么这么说？直接上图吧!

预测它的业绩，需要考虑几个因素的影响：

职工薪酬、媒体资源成本、设备折旧费、其他成本构成的营业成本都中，后面三个都比17年高。同样的120亿营收，毛利润肯定要少好几个亿。

三项费用率在人员优化后基本能够持平，管理费用可能还略低一些。政府补助可能相对稳定，减值损失也会随经济复苏的影响而减少，甚至会有些转回的。但是投资类资产的投资收益、公允价值变动损益却很难把握，17年是7.5亿，21年是5.3亿，22年却是0.7亿。

投资业务既没有让分众多赚到钱，也没有平抑它的周期性，反而是加大了它业绩的周期波动，让分众的周期成长股的特性更强。

综合来看，分众要回到60亿的净利润，主营业务可能需要130~140亿的营收，投资业务不能拖太多后腿。

至于什么时候能够回到130~140亿的营收，与经济复苏的进度强相关，真挺难预测的。至于这轮新周期的营收高点会去到多少，什么时候能达到，就更难预测的。

这就是周期股的难以捉摸之处，也是它的魅力之所在。

既然已经重定性了，那分众的投资策略就需要改变。既然业绩弹性极大，估价的弹性也就极大，就不能再像上次周期高点时一样，只卖掉60%，而是要在合适的位置全部清仓了，也不能在接近9块的高位接飞刀了。

目前分众930亿的市值，不贵。1300~1500亿之间，会是我的第一个卖点，至于后续的卖出情况，还是看业绩的情况和其他公司的比价吧！

$分众传媒(SZ002027)$

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