富森美是一家主业收租、副业投资的公司。在《富森美的投资业务会是雷吗？》中，我扒了一下它的副业，今天来深入的扒一扒它的主业吧！

公司赖以收租的，就是北富森、南富森、新都富森三个建材商城，未来还会有在建的天府富森。这几个商城在公司的财务报表中，分别以投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产的名义，藏身于资产负债表中，贡献了利润表中12.2亿的租金收入，以及被减免掉的0.86亿的租金收入。

我把这些公司赖以收租的资产，一起打个包，姑且叫作“经营性资产”吧！

【资料图】

这些经营性资产账面原值为54.32亿，折旧摊销值24.03亿，2022年剩余的账面值为30.29亿。正是这30.29亿的资产，贡献了13.06亿的租金收入，按60%净利率计算，7.84亿净利润，ROE为25.9%。

如果把那一堆合计27.8亿的投资类资产全部卖掉分给股东，把4.5亿的货币资金中的一半拿出来分给股东，另一半留作流动资金。公司只剩下40亿左右的总资产，30亿左右的净资产，仍然不影响公司每年躺着收租13亿，赚个8亿左右的净利润。

那么，上表再加上10个亿左右的应收应付互相抵消的资产和负债，就可以视为“富森美收租公司”的资产负债表的全部了。那这家收租公司凭什么能够获得高达25.9%的ROE呢？

原因很简单，凭这些净资产实际价值远远不止30.3亿。

公司的土地、房产都是以历史成本价值入账的，随着城市的发展，这些土地和房产价值被严重低估了。它们每年不仅能够产生8个亿的净利润，加上2个亿的折旧摊销后，有10个亿左右的现金流。

这样一家收租公司，肯定不只值30亿。

这就是会计政策的局限性：公司的房产、土地实际上一直在增值，但账面价值随着折旧摊销却在越来越少，哪怕公司租金不增长，ROE也是会逐年上升的。

不过，历史成本计价有失公允，按照市价计价就一定公允吗？比如公司多次在与投资者沟通中提到，这些资产按市价重估会超过300亿元。很多投资者也希望公司能够修改会计政策，按照市价重估。

这样重估的意义在哪里呢？

除非公司能够以300亿的市价把所有资产卖掉，并且关闭公司、清算资产，把300亿现金分给所有股东。这样公司股东才能马上获得3倍于100亿市值的回报。

上述所有环节，缺一不可，否则这300亿的市价就毫无意义。如果公司只是重新计价，资产负债表中有了330亿净资产，而利润表中却仍然只有13亿租金收入，8亿净利润。

ROE只有2.42%，低得发指。这么一家公司，市场又能给多少PB的估值呢？

疫情前的2019年，新鸿基ROE4.17%、恒隆6.73%、九龙仓2.43%、恒基5.30%。这些在香港和内地各大一二线城市搞了一堆高大上的商场、超甲级写字楼、豪华酒店的商业地产公司，它们的PB，常年在0.3~0.5之间波动。

这说明商业地产不是一门好生意，它唯一的秘密就是地拿得好、楼盖得早。它赚到其实不是租金，而是物业增值的钱，租金只是收回建造成本和增值收益的一种方式而已。这本质上赚的是地段升值的钱，是赌所在城市、所在位置的发展潜力。

回到富森美，地段升值部分已经体现在租金收入里了。市场不傻，它盯着的是公司的租金收入，而不是净资产账面价值。你以历史成本计价，它会给到1.6PB的估值；你以市价计价，它就会把估值调整到0.3PB。

最终还是100亿左右的市值。

这个100亿的市值，可以把这家“富森美收租公司”视为一只收息债券，或者打包作为REITs拿到市场上去卖，按照50%的经营现金流拿来分红，可以分5个亿。按照5%的永续折现率，公司的内在价值就是100亿。如果分红率继续提升，永续折现率下降，内在价值就会提升。

所以，对于公司而言，内在价值的提升，主要靠多赚点儿钱、多分点儿钱。会计政策的变更，对于提升公司内在价值完全无用，对提升炒作价值可能有点儿用。

对了，再补充说明一下，之前有人说北富森的土地是租的，我特意去翻了一下公司IPO的招股说明书，其中说得清清楚楚：

简单总结一下：确实有部分土地是租的，但是综合办公楼用地通过土地置换已经被收归成华区政府了，目前还是租赁状态的，就只有6300多平米的土地，上面盖的是公共道路和围墙。

除此之外，公司当时取得使用权的约65万㎡的土地中，有63.2万㎡是出让的，有1.4万㎡是划拨的。后来取得的天府富森项目的6.8万㎡土地中，都是出让的。

所以，公司目前在使用的72万㎡土地，98%的出让的，2%的划拨的，租赁的基本可以忽略不计。我们不用担心土地权属的问题，需要关注的是商业用地使用权到期后怎么续期的问题。

不过，无论土地使用权的性质是什么，只有用好这些土地，收到更多的租金，分更多的红，才能提升公司内在价值。

$富森美(SZ002818)$

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