照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的，“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。

补充一句：由于我浅读的主要是上市公司的财报，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的，实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。

本人持有一些仓位的雅生活。我之前没注意它的全称原来是：雅生活智慧城市服务有限公司。

(资料图)

整体业务收入153.8亿，同比+9.2%，但是毛利和本公司股东应占利润都是下滑的，分别为-12.5%和-20.3%。所以怎么好意思说自己“稳健发展”呢？原来说的是非周期业务。

非周期业务包括哪些？其实就是物业服务、业主增值服务、城市服务三个业务板块。非周期业务收入136.6亿，同比+21.7%，毛利+7.9%。但是净利润也是下滑的啊，-6.8%。

那么问题来了，毛利和利润下滑主要是因为周期业务咯？那么周期业务是什么？按雅生活的板块划分，就只剩下一个了——外延增值服务。外延增值，从28.57亿下滑到17.15亿。

什么叫“外延增值服务”呢？主要包括提供给开发商的案场物业管理服务及其他外延增值服务。后者，又指的是物业营销代理服务、房屋检验服务等。简单理解就是开发的配套业务，开发少了，这块收入就少了。

非周期业务的收入占比从80%提升到89%，净利润占比从68%提升至84%，当前的业务结构，显然还是会更健康一些。

接下来我们来研究下非周期的分块情况，应该说收入都增长较快。物业服务+15.8%，占比65%；业主增值+24.3%，占比15%；城市服务+88.3%，占比9%。

但这里头比较异常的是业主增值，收入虽然+24.3%，但毛利反而下降了，-6.8%。这又是为什么？收入涨、毛利降，难道是成本上升太快？先存疑。

主营业务仍在扩张，是好事，但是如果不能输出运营效率，都靠外延式增长，缺少整合增效，那就只是账面文章。

物业管理合约面积从6.6亿平米增长到7.3亿平米，在管面积从4.9亿平米增长到5.5亿平米。诶，那是还有很大比例没交房吗？可是又说83%在管面积来自第三方项目。这个数据没太懂。

业态按面积分布：住宅占43.6%，公建占44.4%，商业及办公占12.0%。业态按收入分布：住宅占58.4%，非住宅占41.6%。好像还是住宅更有钱赚。

在管项目33.8%在长三角，19.6%在大湾区，加起来过半；21.8%在一线城市，31.0%在新一线城市（什么叫新一线？），21.6%在二线城市，加起来差不多3/4。结构算还可以吧。

雅生活确实在拓展第三方市场方面不遗余力，连续8个月排名第一。

新获取项目年化合同金额达25.1亿元。物业服务全年刚突破100亿，那这个新合同25亿还是很可观的。

78%新获取面积来自非住宅及存量住宅项目，这个还挺厉害的，似乎说明了是实打实在输出管理能力。

拓展项目中，按面积占比，大致是住宅四成，公建五成，剩下一成是商办。拓展均价近2.9元，其中住宅1.94元，公建2.37元，商办8.32元。71.4%集中在一二线城市。

公共建筑方面：发力一二线城市，获取高质量项目，巩固场馆、交通枢纽、政府办公业态先发优势。项目有全国政协机关、广东省司法厅、九江市市民服务中心、上海和成都多条地铁线、广州番禺图书馆新馆、汕头大学。

住宅方面：克服股东支持及新房供应有限的客观困难，聚焦高线城市、转化快、现金流好的存量机会。项目有上海虹口北外滩海泰园、广州卓锦园、深圳港丽豪园、温州中央悦府。

机构及企业办公方面：拓展项目来源渠道与企业、事业单位通过合资、战略合作形式锁定长期服务机会，为业主订制个性化服务方案。项目有中广核上海科技园、武汉华星光电、国家开发银行北京稻香湖数据中心、深圳航空基地、中车交通汾湖星舰超级工厂、武汉国家开发银行。

城市服务方面：坚持轻资产发展思路，于一二线城市寻找回款好、风险低的项目机会。项目有深圳市龙岗区横岗街道城市管家服务项目、郑州市二七区城市管理局京广路等环卫项目、石家庄市藁城区收运和处置厨余垃圾项目、西安浐灞生态区金融园道路保洁项目。

看了这页，总觉得雅生活在主业上还是颇有一些核心竞争力的。

业主增值服务用来讲增长故事。也确实增长较快，+24.3%。但是前面说了，毛利是下降的，比较奇怪。

业主增值服务包括四类：

（1）生活及综合服务，占比49.7%，增幅+35.5%，主要是物业维修、家政服务、庭院园艺、社区团购、快递配送、社区二手租售服务、综合咨询服务等；

（2）家装宅配服务，占比约15.0%，增幅+43.4%，主要是装修、拎包入住、社区旧改等；

（3）空间运营及其他服务，占比约22.2%，增幅+12.8%，主要是会所经营服务、物业运营服务、社区广告运营、停车场管理服务及社区资产的经营等；

（4）机构类增值服务，占比约13.1%，增幅负的，-4.0%，主要是餐饮、通勤、物资采购等，以及商业定制、会务、企业集采和零售等。

我只能推测是家装宅配、生活及综合服务方面的毛利降了。

团餐服务方面：积极布局落地团餐业务，实现“物管+团餐”强协同。雅生活增值服务公司乐膳荟和美餐联手，据说是成立了合资公司；提供员工餐厅营建服务、传统餐厅数字化升级、企业配餐业务等。

家政服务方面：产品结构调整，专注细分市场提高核心竞争力。细分客户优化包月及钟点产品，疫情影响下业务充值额仍逆势增长27.5%；全域升级营销策略，开发新产品，发展新客户，带来业务增量充值额超8500万，新客充值额占全年充值额的58%之多；包月产品业绩提升，特有的管家模式获市场认可。

家装宅配方面：拥抱变化，更新迭代产品，布局存量房市场。前置营销模式年内营收1.2亿元，精准楼盘流量入口，建立门店展厅植入BBC定制精装产品，我大概理解意思是交房前就直接把毛坯房升级；布局旧改二装业务，存量房家装初见成效，整合多家知名产品供应链。

看上去，雅生活在这个赛道是确实有一些内生增长能力和潜力的。

雅生活投后融合3.0体系，看意思主要是共享了市场资源、管理机制、信息系统，实现服务标准和盈利能力的提升，管理费用和经营风险的下降。

成效方面，据称物管成员企业自被收购后三年平均：收入复合年增长率10%，净利润复合年增长率12%（占比前五的有18%），内部回报率（IRR

）为16%，管理费率下降了1.5pp。

公司郑重宣告：物业管理板块成员企业均已超额达成收购时的业绩承诺。

从这个角度看，雅生活的并购扩张似乎是有利可图的，确实输出了管理、资源、能力。

再看几个具体策略——

一是通过增持股份，加深与成员企业的长期绑定，实现利益共享。拟100%控股粤华物业，打造为华南公建旗舰品牌。已100%控股宏泰物业，打造为院校旗舰品牌。拟间接100%控股上房物业，打造为华东住宅旗舰品牌。

二是对于区域性企业针对性赋能，试点大区融合，实现资源最大化。一个案例就是北部大区架构融合试点。整合肯定是对的，前提是要能提升效率。

三是针对全国化或专业服务企业，采取一企一策，灵活机智支持企业差异化发展。比如产业园区服务方面，阳光海泰特色服务旗舰品牌。比如全国化布局的物业服务品牌有公建方面的龙城服务，综合服务方面的科瑞物业。

雅生活在这种并购方面，我们散户投资者最担心的应该就是怕它一味追求大，大而不精，体量大了有时就臃肿了，效率低下。更不用说并购溢价需要减计商誉什么的了。

所以我们最值得关注的就是它能不能做好整合提效。

升级标准能力方面：

- 标准制定，编写《物业服务企业安全生产标准化规范》等。

-项目分级分类，为在管住宅项目建立分级分类体系，匹配相应的服务、产品体系，实现差异化管理。

-信息化助力，重点推进“生产运营系统”、“品质稽核系统”等落地，确保一线标准化作业实施及监控管理。

提升服务品质方面：除了关注服务触点一些基础，什么体验焕新，提升业主满意度之外，好像主要就是“集团-区域-项目”三级品质巡查，逐层职责明确，督促整改之类。

夯实团队能力方面：主要就是项目经理操作指南，专业人才的培训和课程之类的。

提供暖心服务方面：守护社区和文化建设。

多个项目入选国家级服务示范标杆，比如深圳市民中心、中华艺术宫、雅居乐清水湾、雅居乐中心、武汉大学。

提升品质及标准化能力，肯定是对的。这个光看材料写的看不出什么，有机会切身体会的话会更有感觉（我暂没有）。

运营效率方面还是卓有成效的：

- 组织共享平台强联动，内部管控提效显著。主要是应用了钉钉，实现电子流程跨组织协同审批和快速部署。

- 统一结算平台，降低线上支付成本。完成了统一结算中台建设，业务系统也接入了，升级了多平台线上支付渠道，降低集团线上平台支付成本逾50%。

服务体验方面也有所提升：

- 生产运营管理系统上线，客服效率提升。主要是品质工单啊，品质稽核啊，线上巡查等，以及400热线快速应答。

- 客户端与智能服务体验升级。行业首家自研核心数据产品，打通了钉钉、企微和微信三端，贯穿业主、客服、后台；升级智能停车系统和设备，统一纳入集团平台管控。

管理融合方面部署了些平台系统：

- 主数据平台上线，实现多业态协同。主要是数据标准化和规范，系统对接。

- 业财系统升级，赋能经营主体。主要是财务核算管理标准化、统一化，赋能投后管理和业务协同发展。

雅生活的发展扩张模式，整合提效是否能做到位是关键，值得持续关注。

雅居乐对未来的展望分为四部分：树品牌、稳发展、促融合、强能力。

“回归服务初心，为业主、客户提供物有所值、物超所值的专业服务；打造雅生活卓越服务口碑，以品质标准引领行业。”

这个行业，注重品质，注重品牌，是最核心的。抢占份额，肯定也得靠品牌。

夯实品质核心：从客户视角出发，以服务品质为基础，打通集团、区域及项目业务指导与监督模式，形成一套可复制、可持续、可闭环的品质管理体系。

一是强化标准辐射，二是明确客户导向，三是构建数智平台。

打造服务产品：全面研判市场情况，战略性深耕专业赛道，逐步实现全国统一的品牌输出步调，服务产品分等定级，提供质价相符服务体验。

分公共建筑产品线、政企后勤产品线、居住产品线、商办资管产品线、城市服务产品线。

分级因素一方面是品牌维度，考虑物业类型、城市能级、项目规模和收费标准；另一方面是管理维度，考虑盈利能力和项目来源。

规模发展：差异化措施，实施“一企一策、一区一策、一城一策”。

- 聚焦回款相对优秀的一二线城市，12个年度主战城市深度研究，关注几个疫情影响较为严重的城市在公建、存量、企业服务的市场机会。

- 团队布局结合产品线和重点城市资源倾斜。

- 通过共享中枢推进高效协同，然后也是倾向于重点产品和年度主战城市。

产业链发展：专业平台思维，多元发展模式。

- 住宅场景，就是围绕家庭服务全场景，携手行业头部企业，布局社区生活服务平台，无论是家政、家装、幼托、零售，都比较完善、逐步优化。

- 非住场景坚持专业化及市场化发展方向，以后勤保障一体化为立足点，聚焦团餐业务、节能改造、机构维修等核心业务培育。

融合的话题前面说的比较多了，这部分主要是再捋一捋。但主要是思路、口号和罗列，真正的融合，得找机会关注下实际行动和成效。

品牌矩阵倒是很丰富了，布局也比较完备。

夯实五大核心能力，支持长期、可持续发展，巩固行业前三的领先地位。

哪五大核心能力呢？

一是服务产品力。聚焦主业平台，产业融合创新模式。项目分级分类，城市服务打造产品体系，增值服务打造产品矩阵。

二是市场拓展力。以市场化为导向，可持续高质量发展。拓展方面我相信雅生活不是问题。

三是科技运营力。服务业务发展为核心，打造数字化科技运营力。主要是用工具、标准化来提升管理效率，然后赋能成员企业及合作伙伴。

四是整合组局力。组织融合，协同共赢，加速内外部资源整合。以华北区域融合试点为出发，推动华南、华东大区融合，形成全国一盘棋。打造平台型企业，盘活内外部资源。

五是高效组织力。打造扁平高效的架构，最大化团队潜能。组织变革方面管理持续下沉，人才方面着力培养储备基层骨干和中高层管理人才。这些讲的比较泛。

从材料上看，雅生活的运营发展态势良好，整体策略和布局方向也都很正确，行业市场发展和份额提升的空间依然广阔，是值得投资的公司。

稍有疑问的数据是业主增值服务的毛利下降。于是我又去翻了下公告，大概是这么说的：

业主增值服务毛利率34.2%，较2021年的45.7%下降了11.5pp，主要原因一是疫情反复，影响部分业务开展及推行，二是布局新兴赛道和改变经营模式使成本结构发生改变，以及部分业务尚在培育阶段，毛利率较低。

我对这段解释仍然存疑。感觉是通过财技把收入做虚高了。

房地产行业的周期对物业到底有多大影响呢？显然还是大的，外延增值服务收入少了11.4亿——但以全年153.8亿营收的体量来看，影响似乎也可以算有限。

个人比较关心的雅生活的整合提效究竟能否做到，还有服务品质究竟如何，需要其他渠道去了解信息了，光听公司自己说的肯定不行。

但目前至少从账面来看，雅生活是极度的低估。我对它2023年和2024年净利润的预期分别在人民币21亿和23亿左右，折合港币大概23.9亿和26.1亿，那现在市值才91.9亿港币，PE对应是3.85倍和3.52倍。

从股息政策和动机上来讲，按理后续的分红也不会差。

那么市场给这么低的估值究竟在担心什么呢？

综合判断下来，当前的雅生活似乎确是一个非常吸引人的投资机会。别的且不说，不到3年前，雅生活的股价是现价的7倍之多。

总之，后续主要值得关注的就是两个方面：

第一，雅生活扩张的质量如何，是不是真的能增效，有没有内生性增长；

第二，市场对雅生活的顾虑究竟是什么，能不能验证，如何验证。

也欢迎有熟悉的朋友多多指点。

$雅生活服务(03319)$$雅居乐集团(03383)$

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