从去年10月开始做明阳以来，陆陆续续在这里写了一些文章。很多文章都是我在小区散步的时候想起来一些东西，就用手机记录下来，然后整理后发了出来，所以很多东西都是零散的。最近有朋友说想要一个更完整的投资逻辑，所以今天就写了这个。这次是用电脑写的，所以可以多说一些。

另外还有一些原因。其一明阳基本上没有太多东西可以挖掘，剩下的就是等待市场反馈了；其二是需要寻找其他机会；最后是接下来有一些工作要做，时间上面就不太多了，所以今天就把明阳做一个总结，顺便也为自己的投资逻辑做个总结。

(资料图片仅供参考)

我是在21年做通威时候，开始调整自己的投资逻辑，更追求确定性和长期性。然后到去年做明阳时候，把很多东西都固定下来。这套东西，还需要经历一次完整的牛熊周期，才能最终确定其可行性和严谨性。

我的投资逻辑上，我是做价值投资，但是偏向于成长价值。我的投资都是基于产业发展和公司发展的考虑，只关注企业利润的实现，以及未来发展路径。喜欢以当前的低估，去买入未来的高增长。

做股票本质上和做买卖一样，都是低买高卖。比如我想收购一个商店，我需要知道这个商店多少年可以回本，每年可以赚多少钱，然后未来能卖多少钱才有人接盘。

股票也是，所谓价值，就是可以实现的交易价格。而且这个交易对象不能是特定的，应该是普遍的。比如你不能指望现在买贵了，将来等一个傻子会来接盘。

你可能因为卖家着急出售而捡漏，买了以后很快转手赚钱，这样虽然是短线，但是也是价值投资。更多则是你看好其未来的发展，希望可以好好经营，这样可以稳定赚钱的同时，未来还能卖一个更好的价格，这个就是成长价值的思路。

我的选股思路，简单讲就是寻找距离天花板还比较远，未来可以稳定成长的公司，如果股价涨幅还是落后于公司利润增长的，则更好。

对于投资成长股更大的风险是买贵了。因为市场往往给与成长股更高的估值，以反应其未来的成长能力。所以成长股更好的买入时机是在熊市，在熊市基本不给成长价值，所以可以买到便宜货，甚至是打折货。

从指标上，我挑选的标的必须符合：第一，未来三年净利润复合增长>25%；第二当前估值<20X；第三，公司成长增速必须超过行业平价增速，即必须是某一领域的龙头企业。

对于25%成长预期的股票来说，20X并不贵，即使估值不提高，也可以赚取利润增长的钱，所以安全性比较高。

明阳智能，就是按照上面的思路选出来的，下面说说明阳智能的投资逻辑。

明阳智能是做风机的，虽然同属于新能源，但是风电并没有像新能源车和光伏那样股价大幅上涨而透支业绩。这是因为风电和光伏分属于不同的产业，产业周期也完全不同。即便是风电行业内部，陆上风电和海上风电也是不同的产业周期。

所谓周期，基本都是供应与需求的错配。需求往往跟随经济发展或政策的推动可以快速爆发，而供应则不一定能快速跟上。需求大增而供应不及，则产品价格大增，公司盈利能力也大幅提高。然后赚钱的企业就会扩大生产提高供给，而需求则不可能持续高增，所以就会出现产品竞争加剧，价格下降，公司盈利下降。这就是周期。

所以看每一个行业的周期，就是分析其供应和需求的关系。

作为新能源，风电等表层逻辑是基于全球的双碳目标，但是更核心的则是我国能源革命的需要。作为一个贫油的国家，需要降低对石油的依赖，所以推动了电动车的发展；而电动车的发展则增加了电力的需求；而且未来的人工智能时代，对电力的需求更会越来越强烈。所以新能源的方向是不可逆的，只是在新能源里面会有细分领域，目前看光伏和风电是占比最大的产业，这保证了风电的长期发展可持续性和需求问题。

风电行业分为两个板块，陆上风电和海上风电。虽然同属一个行业，但是两者是完全不同的发展阶段，所以也是不同的投资逻辑。

陆上风电并不是新行业，已经发展了10多年，但是直到21年才实现了平价，进入了市场化阶段。而海上风电直到今年还没有实现全面平价，但是一些平价示范项目开始建设，全面平价不远了。

经过多年的发展，陆上风电因为受制于土地，发展的空间已经不大了，所以单纯看陆上风电，是没有太大投资价值的，当然阶段性投资价值是有的。

而海上风电则是刚刚起步，未来十倍至百倍的发展空间，这才是蓝海。

所以风电行业的投资价值主要在于海上风电。

一、怎么看风电行业未来的发展。

1、陆上风电：中短期市场增量所在

陆上风电陆上风电市场主要来自四部分，

第一，风光大基地。第一批总计9705万千瓦，风光规模4:6，目前已全面开工建设。第二批风光大基地项目建设也已经启动，第二批风光大基地项目规模则超过450GW。

风电按照40%的规划计算，第二批大基地项目中，风电规划大概180G，年均40-50GW。

第二、以大代小改建项目

截至2021年底，我国风电累计装机达到3亿千瓦，装机15年以上的机组容量达到近300万千瓦。2025年将有595台风机运行到期，此后退役呈现逐年递增态势；到2030年，将攀升至12904台。

通过以大代小改建，原有1－2M的风机可以使用5－7M的风机代替，将获得4－5倍的发电量。因此这块市场将由目前每年3G市场逐步增加到90G左右。

第三，风电下乡-分散式风电

在《“十四五”可再生能源发展规划》中已经明确实施“千乡万村驭风行动”，以县域为单位大力推动乡村风电建设，推动100个左右的县、10000个左右的新行政村乡村风电开发，既为风电下乡提供了政策支持，也明确了实施路径。

根据中国风能协会的测算，目前我国约有69万个行政村，假如其中有10万个村庄可以在田间地头、村前屋后、乡间路等零散土地上找出200平方米用于安装2台5兆瓦风电机组，全国就可实现10亿千瓦的风电装机。

因此在这个市场下，陆上风电可以新增1000G的市场，而这部分市场可能是未来十年内的主力市场。

第四，风电出口。这部分从今年开始明显开始放量。远景、金风、三一等都拿到了很多国外订单。

所以我们预估下陆上风电市场：

去年风电总招标量为102GW，到2030时候，大基地不确定是否有新规划，假定没有；以大代小，有90GW需求；分散式风电需求为190GW；海外出口为90GW。则风电总量为370GW，复合增速为21%。这是最乐观估计。

如果按照保守估计，2023-2025年，年均10%的增速是可以保障的，增量主要来自风光大基地和分散式风电。

所以未来陆上风电的增速基本在10%-20%之间。

这就说明了陆上风电为什么竞争如此惨烈的原因了。市场空间已经可以看到天花板，而且同质化竞争，只能比拼价格了，只有把更多的竞争者赶下场，胜利者才能分食未来的市场。

2、海上风电：新的产业周期

海上风电目前已经有很多平价项目在建设，所以乐观的话明年或后年就可以实现全面平价，那么海上风电的市场将完全打开。

1、为什么国际和我国都在大力发展海上风电

沿海区域基本都是各国经济发达地区。而海风项目靠近沿海消纳中心，可以实现就地消纳，减少损耗，更不需要耗费巨资建设特高压线路以实现远距离输送，海上风电是解决沿海发达城市用电需求的最佳路径。

2、发展空间

国外欧洲四国（丹麦、德国、比利时、荷兰）在“北海海上风电峰会”共同 签署联合声明文件，四国承诺到 2030 年海上风电装 机总量将达到 65GW。到 2050 年将四国的海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150GW。

美国计划到 2030 年海上风电装机容量需达到 30GW，以实现 CO2 减排 7800 万吨，并计划 到 2050 年达到 110GW 的海上风电装机容量。

在2022年，英国公布的能源规划中，到2030年，英国海上风电装机容量的目标从之前的40 GW，提高到50 GW。2021年，英国海上风电装机为11 GW。2021年底，德国新政府设定了到2030年安装3000万千瓦海上风电装机容量的目标，同时还承诺到2035年安装4000万千瓦、2045年安装7000万千瓦的海上风电装机容量。日本政府制定了到 2030 年生产 10 GW 和到 2040 年生产 30 GW 至 45 GW 的目标。法国政府已承诺到 2035 年建设18GW的海上风电，到 2050 年建设 40GW的海上风电。意大利2019年制定了“国家综合能源和气候计划”，计划到2030年底安装风电18.4GW，其中海上风电900MW。根据最新消息，七国集团（G7）声明指出，到2030年，G7海上风电总装机将达到1.5亿千瓦，相当于2021年7倍水平。

我国也把海上风电定为战略发展方向。

根据世界银行集团能源部门报告，我国海上风电潜在可供开发资源接近3000GW，其中50米水深以内的固定式海风资源1400GW，漂浮式海风资源1582GW。截至2021年末，我国海上风电累计装机26.4GW，占可供开发资源的比例不到1%，未来还有充足的成长空间。

不考虑国外市场，只考虑国内市场，海上风电产业都值得投资了。

因此相对于陆上风电，风电行业真正的发展空间在海上风电领域。另外目前海上风电还可以向氢能领域扩展，实现风氢储氨一体化，这样其战略意义就更为重要。

对于这样一个刚起步，对经济有重大意义，同时具有广阔发展空间的产业，没有不参与的道理。所以接下来就是选择其中的优胜者就可以了。

二、风电行业看海风，中国海风看明阳

在海上风电领域，明阳是当之无愧的王者。海上风电不像陆上风电一样，还是技术驱动型产业。明阳在海上风机领域具有遥遥领先的优势，无论是18M大风机，还是漂浮式风机的开发和运营，都领先同行至少两到三年的时间。

放到风电整个行业，很多公司都有自己的优点，但是如果从海上风电出发，就比较清楚了，只能选择明阳智能。

明阳抓住了风电抢装的机会，前几年获得了快速发展。从2018年4.26亿净利润，到2021年的31亿。2022年可能实现37-40亿利润，再有两周就披露年报了。另外去年底做的股权激励计划，未来三年保持30%的复合增长。

从价值投资的角度，当前的工作就是去判断，这个股权激励是否可以实现，以及如何实现。

因为去年的特殊性，今年风电行业的高增长是必然的，所以今年明阳完成30%的增长目标是没有疑问的。问题是明年和后年是否可以完成，这就需要拆解明阳的业务情况。

明阳智能的业务，目前主要是三个方面：风机销售、电站收入和运维收入。

运维收入占比很小，可以不考虑。所以重点是风机销售和电站电费收入。

明阳截止2022年Q3，持有订单为26GW，其中20GW陆上风电，6GW的海上风电。

去年四季度至少完成了2-2.5GW的销售，全年完成了8-8.5GW。预计2023年最少会完成14GW的销售，因为去年底就有19GW的陆上风电订单需要在今年完成，考虑到股权激励的需要，可能会推迟部分订单到明年释放，那么保守估计，今年完成11GW的陆上风电和3GW的海上风电订单，就可以实现350亿的风机销售收入。

加上30亿的电站收入和运维收入，整体收入可达到380亿，净利润在50亿左右，差异部分主要看公司电站出售情况。增速最高的是电站收入，今年电站增量来自陆上电站，明后年则主要来自青州四和海南东方项目。

市场上面对明阳做自营电站是有争议的。但是事实证明，进入自营电站是很好的经营模式。相对风机业务的激烈竞争，电站目前的收益是不错的，陆上电站很多可以获得10%以上收益。而且经过几年发展后，还可以通过出售电站收回投资。公司的最新机型也可以在自用电站上面使用，这样更容易获得市场数据，验证机型的安全性。

当然自营电站的缺点就是占用资金比较大，会造成公司现金流的紧张。不过我认为公司经营的目的是为了赚钱，而不是为了规模而规模。如果风机利润很好，当然应该多做风机生意。但是当风机变得鸡肋的时候，有机会做电站也是更好的选择。

当前社会最大的问题的投资不足，因此大量资金在寻找出口，资金成本比较低。因此明阳现在多拿电站资源是好的选择，用4%的资金成本，做10%利润的生意，我觉得没什么问题。更何况电站还是现金流很好的产业，出售也并不困难。

市场对明阳还有一个担忧，就是去年的现金流首次变净流出。

从财务数据上看，这肯定是不好的，但是企业经常不是静态的，必须结合市场情况来看，才能看明白公司为什么这么做，以及是否存在风险。

去年明阳做了很多投资：陆上风电建设了包头生产基地、张家口生产基地，扩建了信阳基地产能；海上风电建设了海南东方基地、山东生产基地、广西生产基地，把陆上风电的产能提高到20GW，海上风电产能也提高到了10GW。

另外还投资了光伏产业和氢能产业等。

所以去年明阳都是在布局。陆上风电是为了应对价格战，因此全国做了布局，以提高规模、降低生产成本和运输成本。包头基地的投产才有了最近低价抢单的动作。

海上风电的投资一方面是为了扩产能，更主要是为了以投资换市场，比如海南投资就拿到了1.5GW的东方项目，接下来广西和福建可能也会因此拿到海风资源。

明阳投资的信阳基地除了解决了中部的产能问题，还拿到了信阳淮滨县整县风电下乡示范性项目，这个项目对明阳意义重大。

在完成陆上风电的生产布局后，明阳未来的陆上风电目标就是风电下乡（分散式风电），也就是千山万乡驭风行动，这个市场是未来十年陆上风电的主战场。同时，也是因为风电下乡的市场，才使得明阳进入光伏更具有了合理性。明阳进入光伏也是为了分布式光伏市场。而分散式风电和分布式光伏都是和基层政府打交道，两者具有很强的关联性，可以协同发展。

明阳的大规模投资，陆上风电接近尾声，而海上风电布局也基本完成，在完成青州四和东方项目后，资金紧张的情况就会缓解。光伏项目虽然规模比较大，但是分期投入的，风险可以可控。因此估计明阳的现金流，最晚明年可以转正。

目前的市场比较考验明阳的平衡能力，很多项目需要融资，因此从公司角度，明阳是没有太大动力压制利润的。只有释放利润，才能做大资产，获得更多的融资能力。所以对于去年的利润无须过于悲观。

总结一下明阳的发展预期：

1、海上风电，通过技术领先获得市场，今年可能会推出20MW风机，把14MW风机商用，明年实现16MW商用，以大型化领先同行。对于明阳来说，海外市场更为重要，这代表了明阳未来高度，所以英国的产业落地、美国建厂、意大利日本韩国等其他国家的海风订单都可能是催化剂。

2、陆上风电，解决产能问题，参与竞争。一方面改为双馈路线降低成本，另一方面全国布局，一体化发展。以产能论，未来明阳陆上风电要拿的订单不会少于20MW，所以国内市场是无法满足的，需要拓展国外市场。

明阳对陆上风电的重点可能放在了分散式风电上面。分散式风机价格比集中式高，也可以利用明阳的全国布局。同时协同发展分布式光伏项目，对明阳来说一举多得，更有战略意义，否则明阳是没有参与陆上风电竞争的必要的。

3、在风电稳定发展的前提下，稳步发展分布式光伏。

明阳进入光伏的路径是经过深思熟虑的，首先进入了电池片和组件。进组件比较好理解，组件面对终端市场，这是明阳必争之地。而进入电池片，则是因为今年的电池片环节是光伏里面竞争格局最好的，同时具有技术差异性，可以帮助明阳实现弯道超车的目的。基于技术的原因，明阳选择了HJT，因为HJT才是未来，如果选择了Topcon，很容易在明后年成为落后的产能。所以去年到今年，很多新人进入光伏，都选择了HJT，就是因为目前大家的起跑线差不多，安全性更高。所以明阳是比较谨慎的，在得到市场验证之前，明阳也不会扩大产能，因此风险没有想象的那么大。上月明阳参与了一个光伏投标，明阳是第二顺位，就说明明阳的产品是有一定竞争力的。今年明阳在光伏上面更多是市场探索，建立终端网络。更大的投入和发展，会在明年和后年。当然基于安全性，目前不能把光伏产业纳入未来利润来源，起码需要等待今年年报出来，能判断明阳光伏产业的市场竞争能力后才可以。

4、明阳的青州四和东方项目，都提到了海水制氢，在广西、海南的产业里面也预留了氢能产业，所以最快明年应该可以看到明阳在氢能上面的落地情况，目前先不考虑。

明阳的利润来源，未来三年主要是风电和电站，再往后就要看光伏和氢能的发展了。风电产业可以支持明阳到2000-3000亿的规模，而光伏和氢能则可以支持到5000亿以上。

2023年50亿的利润目标完成问题不大；明年的利润应该也可以完成，因为有电站出售可以调节，但是我更希望是风机业务来完成，所以今年明阳拿订单的情况会决定明年的利润实现方式。

如果以今年50亿的利润目标看，现在明阳估值是10X。所以只考虑未来三年风电产业的发展，明阳目前也是低估的。20X是合理估值，如果今年发展良好，那么明年估值提升到30X也是正常的。

明阳的风险不在于风电产业，而在于其他产业投资失控，造成损失拖累风电产业的发展。所以后期需要跟踪明阳在光伏的产业投入和市场开拓情况。

总体而言，从企业发展角度，目前明阳发展是良性的。

我自己做了一个公司评分系统，百分制，明阳的评分是83分。虽然是百分制，但目前我还没有找到90分以上的股票，最高的是五粮液，87分，和山西汾酒并列第一。80分以上大部分是白酒公司，今世缘是85，泸州老窖是84，酒鬼酒是83，茅台是82。

所以白酒公司，我的投资目标就是泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒和今世缘。五粮液的问题在于管理，这个问题无法判断是否可以短期改善，因此不在我的投资目标里面。

风电行业只有明阳和东方电缆在80分以上。通威因为成长性不够，也只有80分。

评价一个公司是否值得投资肯定是多维度的，只有长期发展无限（天花板高）、中期利润可期（利润目标可兑现）、当前风险可控（财务稳健）、买入估值较低（买的够便宜），这样的股票才是好标的。五年能找出来一个这样的标的就可以了。

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