市场上主流的股票估值模型主要包括两类，一类为绝对估值法，另一类则为相对估值法。绝对估值法主要包括股利贴现模型（DDM）、折现现金流模型（DCF），侧重于直接计算公司的价值。相对估值法则主要包括PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA等指标运用，它们既可以用于与自身的历史估值做比较，也可以用于处于同一行业中的不同公司之间的比较。这些估值方法各有优劣，不同的行业所适用的估值方法有所不同，下面将对这些模型进行一一介绍和实战应用举例。

一．自由现金流折现模型（DCF模型）

【资料图】

自由现金流折现模型就是将公司未来的所有自由现金流进行折现后加总，从而得到公司的内在价值。自由现金流折现模型主要包括永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。万变不离其宗，这些模型的基本原理都是先折现后加总公司未来的自由现金流。

“折现”这一概念可以简单理解成是一种货币的“换算”（就跟人民币兑美元一样）。现实生活中，由于通货膨胀等因素，往往会造成货币贬值，从而使得未来货币的购买力往往小于现在相同面值的货币的购买力。举个例子，当前10块钱可以买2个苹果，但是1年后由于物价上涨，10块钱只能买1个苹果，也就是说，1年后的10块钱所能买到的东西跟现在5块钱所能买到的东西是一样，此时，我们认为1年后的10块钱等于现在的5块钱。将1年后的10块钱换算为现在的5块钱的“换算”的过程就是折现，而“折现率”就可以简单理解成一个“换算的比率”。

通过公式来看折现过程，其中P0是当前价值，Pt是第t期的价值，r是折现率，t是折现期数。对应上面苹果的例子，P0就是5（块钱），Pt就是10（块钱），t就是1（年），代进公式就可以得到折现率r等于100%。

理解了折现的原理，接下来开始正式介绍DCF模型中的三个模型

1.永续增长模型

永续增长模型假设公司能够以固定的增长率持续发展，然后对自由现金流进行折现，从而得到公司现在的价值。此处我们假设企业现在的价值为P0，并且当期的现金流为D0，现金流的每期增长率为g，折现率为r，这里要求g

运用错位相减法可以简化得到：

1.1很多人会想这个折现率r难道是随便取的吗？并不是，折现率r实际上是公司的加权平均资本成本--WACC，先给出公式：

rE ：权益资本的预期收益率

rD ：债务资本利息率

E：企业的权益

D：企业的负债

其实也很好理解，rE是公司股东预期能够获得的回报率，具体计算公式为

其中为无风险利率，为市场利率，为市场风险系数，感兴趣的可以再自行了解，而rD则是公司的债权人所要求的利息率，两者都是公司为了获取融资所要支付的费用率，只不过融资渠道不同，成本也自然有所不同。由于公司一般都同时采用权益融资和债券融资，所以公司总体的资本成本就要同时考虑这两种融资渠道分别的成本，并通过赋予权重（该项融资占总融资的比例，即这里的E/（D+E）和D/（D+E））从而计算出公司的资本成本。

1.2其次是自由现金流的衡量。自由现金流有两种衡量方式：一种是股权自由现金流（FCFE），另一种是公司自由现金流（FCFF）。两者的差别在于股权自由现金流仅仅包括了属于股东部分的现金流，而公司自由现金流还包括了属于债权人的现金流，在计算时也是在股权自由现金流的基础上增加属于债权人的现金流情况。对于投资者而言，两者所计算出的股权价值是相同的，所以我们这里就只详细介绍公司自由现金流，计算方式实际上是对公司归属于股东和债权人的利润进行调整。

同样的，先给出公式：

公司自由现金流=息前净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本变动

下面解释一下公式中的各项具体怎么计算：

息前利润（扣税后的债权人利息+归属股东利润）=息税前利润（未扣税前的归属股东利润+债权人收益）-税金：财务报表中的“归属上市公司股东净利润”科目是归属股东的净利润，而归属债权人的收益（利息）已经当作财务费用从净利润中扣除了。我们此处计算的是公司自由现金流(股权+债权），所以，必须把利息费用加回。此外，还需要扣除税费（属于政府的部分）。

“+折旧和摊销”：固定资产的折旧和无形资产的摊销以及减值准备作为公司利润的减项，但实际上并不会造成现金的流出，所以这里要加回去。在财报的附注中可以找到相关信息。

“-资本性支出”：资本性支出就是企业为了持续发展购买的固定资产、无形资产等所发生的费用支出，会造成现金的流出，但是被计入了资产科目，在购买时并不会形成费用、影响净利润，所以这里要减去。资本性支出=购建固定资产、无形、其他长期资产所支付的现金 - 处置固定资产、无形、其他长期资产而收回的现金净额，这两项指标均能够在现金流量表中找到。

“-营运资本变动”=-（应收票据变动+应收账款变动+预付账款变动+存货变动）+（应付票据变动+应付账款变动+预收账款变动）。

应收票据、应收账款的增加通常是客户打的“欠条”，虽然会增加利润，但是并没有立即带来现金流入，所以应减去其变动。

预付账款：形成了现金的流出但是没有在利润中体现，比如向上游供应商预订原材料时提前付的货款，所以在将利润调整为现金流时应该减去此项。

存货的变动是比较难理解一项，对它进行调整的原因是在卖出存货时，会计处理上会在确认收入的同时也会确认存货的成本，但是实际上存货的成本对现金流的影响在购买时已经确认过了（即应付账款或者现金），进而在计算当期现金流时不应该再考虑存货的成本，因此需要在利润的基础上加回卖掉的存货价值（存货减少值），相当于减去存货变动。

应付票据和应付账款的增加则是公司购买资产时打的“欠条”，往往会伴随着公司费用的增加（即利润的减少），但是并没有立即带来现金的流出，所以计算时应该加上其变动。

预收账款是提前向客户收的账款，比如教培公司提前向客户收取的课时费，所以虽然带来了现金的流入，但是并不会在利润中体现，所以在调整时应该加上此项。

1.3增长率g

增长率g则需要根据自己对公司的认识进行主观选择。

讲解完永续增长模型公式的各项计算，接下来举个例子--贵州茅台来更好的理解这个模型：

首先运用公式计算出自由现金流，之后将其代入永续增长模型公式得出公司总体估值为3.16万亿元，当前公司实际市值为2.25亿元，从我们的估值上看还存在上升空间。这里我们设定贴现率是10%（实际上东方财富计算出的WACC为2.63%，但是运用DCF模型需要r>g的条件），增长率是8%，感兴趣的读者可以再自行调整贴现率和增长率进行敏感性分析。

2.两阶段增长模型

两阶段增长模型是将公司的未来发展划分为两个阶段--高增长阶段和稳定增长阶段，在两个阶段分别采用不同的估算的增长率以及现金流，使得自由现金流折现模型更适用于成长期企业。

还是沿用贵州茅台的例子：

同样需要先计算出自由现金流，这里我们设定第一阶段为10年，所以需要先通过增长率g1计算出各年的自由现金流，然后在第二阶段运用永续增长模型的思想得出未来所有现金流折现到第十一年的值，最后将各年的自由现金流都折现到当前后相加，得到公司估值3.17万亿元，与我们利用永续增长模型得到的3.16万亿元相差不大。

3.三阶段增长模型

三阶段增长模型是将两阶段模型的第二阶段再次划分为两个阶段，将第二阶段视为一个完整的阶段运用两阶段模型，所以总共有三个阶段。基于两阶段模型拓展至三阶段模型的原理，也可以将三阶段模型拓展到多阶段模型。一般而言，在实际应用中，两阶段增长模型就已足够。

二．股利折现模型（DDM模型）

股利贴现模型，顾名思义，就是把公司未来所有的股利都折现到当前。实际上是上面介绍的自由现金流贴现（DCF）模型的基础版本，两者不同的是，DCF模型折现的是公司未来的自由现金流，而这里的DDM模型折现的是公司未来的股利。而如果公司将所有的自由现金流都用做分红，则两个模型并无差别，但是现实中并不可能出现这样的情况。实际上中国的公司分红比例普遍不高，因此DDM模型的计算虽然相对DCF模型简单，但是实际应用意义不大。

此处仍然沿用DCF模型的例子--贵州茅台进行举例：

股利折现模型直接使用当期股利进行估值，得出的估值结果为每股1399元，低于当前接近1800的股价。可以看到，即使对于贵州茅台这样在A股中算高分红的公司，使用DDM模型计算出的估值可能也不太理想。

三．市盈率（PE）

市盈率的计算方法为“当前股价/每股收益”，可以理解为投资回报年限--以当前价格买入股票，只通过每股收益能够回本的年数。而市盈率估值法通过计算出公司的每股收益，并将其乘以合理的市盈率进而得出当前的合理股价，即“合理股价 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)”。这里所使用的“合理的市盈率”一般会参考同行业同比公司的市盈率来确定，因此市盈率估值法能够进行合理估值的前提是有同比公司，并且市场给予这些同比公司的估值是合理的。该估值方法计算简单，是目前较多投资者使用的一种估值方法。

通常来说，市盈率越低代表股票越可能处于低估状态，上涨空间大而下跌空间小，更具备安全性，符合价值投资的逻辑；但由于市场效率极高，市盈率高低的背后不仅仅体现企业过往的业绩表现，还隐含着市场对于企业未来成长性的预期，因此可以看到不同行业间，更具备成长性的赛道股估值高企，而银行等失去成长可能性的传统行业普遍只有很低的估值；同行业间，作为行业龙头的企业往往能够占据行业内最好的资源，因此也会获得市场的估值溢价。因此，市盈率高低是一个相对的指标，不能简单的用市盈率高低来判断，更要结合企业基本面和行业逻辑来综合运用。

此外，市盈率估值方法在使用过程中存在着不可避免局限性，比如无法跨行业进行估值对比、亏损企业无法使用市盈率以及财务指标本身的可操纵性等。

“比较”是市盈率估值发挥作用的一个重要前提，主要从两个层面进行对比，一个是纵向市盈率估值法（对比自身历史情况），另一个是横向市盈率估值法（对比同期同行其他公司或者该行业平均市盈率）。我们接下来针对这两种估值方法举例。

纵向市盈率估值法：贵州茅台

数据来源：乌龟量化，鑫鑫投资，数据更新至2023年3月29日

2006年底，股权分置改革基本完成，贵州茅台在一定程度上突破了制度性障碍，叠加产品本身拥有垄断壁垒等因素，产品经过多次提价仍处于供不应求的状态，市场对其未来发展前景十分看好，公司市盈率在2007年12 月达到了最高值99.80。之后由于估值泡沫、金融危机来袭以及反腐政策等原因，市场信心受挫，市盈率大幅下跌，茅台估值一度触底至8.88。茅台目前的市盈率是37.73，历史平均市盈率为31.46，估值百分位已进入了历史估值的76.84%分位，算是处于较高的历史分位。

横向市盈率估值法：洋河股份、泸州老窖、山西汾酒

贵州茅台、五粮液是白酒界当之无愧的老大和老二，但是第三把交椅却并不是固定的，而市盈率的高低蕴含着一定的信息。

洋河股份在2009年成功上市，于2010年营收首超当时的行业第三泸州老窖。可以发现，洋河股份和泸州老窖在2009年的市盈率分别为47.48、37.89，“聪明的”市场已经把对洋河股份发展极大可能赶超泸州老窖的预期提前反映在了价格和市盈率中，而2010年两者的市盈率分别为53.46、28.53，一方面是市场对洋河股份业绩的积极肯定，另一方面还包含着对洋河股份未来能够进一步拉开与泸州老窖差距的看法。

但是之后由于基酒储备、盈利能力等原因，市场反而给予了泸州老窖更高的估值。虽然目前洋河股份在营收规模上仍大于泸州老窖，但是两者差距正在不断缩小，在毛利率和净利率方面泸州老窖已超过前者。

近几年山西汾酒的发展突飞猛进，就单以营收来看，2018年洋河股份的营收还是汾酒的两倍有余，不足百亿，而2022年的三季报汾酒的营收就已经突破200亿大关，接近洋河股份。汾酒的高增长态势在市盈率上也有所体现，最为突出的是2020年汾酒的市盈率达到了121.69，而此时洋河股份和泸州老窖的估值不足其一半。

当下，在三者之中，市场已经下注，继续给予了汾酒最高的估值，但最终汾酒是否能够赢得拉锯战、成功坐上白酒行业第三的宝座还需拭目以待。

四．市净率（PB）

市净率主要考察指标是公司的净资产，表示公司股东享有的资产收益部分，计算公式为“每股股价/每股净资产”。类似于市盈率估值法，市净率估值法也是将市净率作为乘数比率，进而得到估值。市净率估值法用净资产估值更不易人为操作，但是也因此无法体现企业的盈利能力。

市净率估值常用于银行股，银行的资产和负债始终按照市场价值，这类金融类企业主要依靠有形资产的盈利能力，而无形资产的影响可忽略不计。最典型的使用环境是银行发行可转债时。

以成银转债和常熟转债抢权配债的套利为例。

抢权的含义是在股权登记日持有正股的原股东，可以优先获配可转债。

注：可转债发行规模不超过净资产的40%（除创业板），方便起见，公式假设发行规模为净资产的40%。

假设在成银转债和常熟转债的股权登记日前一天，都买入两家公司相同价值的股票。股权登记日当天，成都银行的市净率为1.18，高于常熟银行的1.09，由上述公式，配售的常熟转债市值会高于成银转债，在上市首日涨幅相同的情况下，常熟转债当天的收益率也会更高，因而其套利空间也更大。

三．市销率（PS）

“市销率（PS）=当前股价/每股销售收入”，通过对比销售收入来判断企业盈利能力和未来发展竞争优势，但是该指标忽略了成本费用、现金流等其他要素的情况，因此市销率更适用于那些高成长、营业销售收入稳定、轻资产的企业。此外，市销率还适用于出现逆境反转的周期股。当行业开始迎来涨价周期时，该行业的公司往往都会出现业绩的爆发，此时在相似的基本面条件下，市销率低的公司往往具有更大的股价上涨空间，也因此更具有投资价值。接下来就举个相关例子--中国神华、中煤能源、兖矿能源：

数据来源：Choice，鑫鑫投资

2012-2015年国内“四万亿”经济刺激政策退潮，经济增速回落明显，煤炭行业下游四大主要应用--火电、钢铁、建材以及化工增速下滑，煤炭行业出现产能过剩的情况，煤价大方向向下。2016年初国内进行供给侧结构性改革以及经济进入中高速增长的新常态，煤价企稳回升，在此背景下，煤炭周期股迎来困境反转，三家公司均实现了正的营收增长，中煤能源甚至扭亏为盈。

2015年初，三家公司按市销率从低到高为兖矿能源、中煤能源、中国神华。虽然三家公司迎来营收增长拐点，但是市场担忧煤炭股的需求端继续承压，因此三家公司的市销率估值持续走低。在三家公司中，我们依据在可比情况下市销率越低越好的原则，在2015年兖矿能源无疑是较好的标的。

数据来源：Choice，鑫鑫投资

假设我们在2015年1月1日在三家公司分别投资1块钱，我们可以发现截止2023年1月1日，在期初市销率最低的兖矿能源能够实现接近于4的最高净值。因此在这里通过市销率来进行判断哪个是最佳标的是一个不错的选择。

五．PEG指标

基于第一部分的市盈率估值方法，为了能够在估值过程中更为充分地考虑公司的成长性，于是有了PEG估值方法，其计算方法为“PE/（公司年盈利增长率g×100）”，其中g可以考虑使用公司未来3年或5年预测的营收、营业利润、每股收益的增长率。

与相对估值法其他的估值方法相同，PEG指标也应该与公司历史水平或者同行业公司比较进行使用，而不是单纯的看数值的大小。在有对比值的情况下，PEG越小越好。背后的逻辑是，当两家公司的PE相同时，即市场赋予公司的估值相同，但是实际上其中一家公司的成长性更高（g更大），那么成长性更高的公司更具有投资价值；当两家公司的成长性（g）相同时，其中一家公司的PE值更低，说明同等条件下这家公司的股票更为“便宜”，也更具有投资意义。

运用PEG估值法时要考虑两个重要因素，一是股票现价的安全性，即股票当前的PE估值是否合理，另一个就是公司未来盈利增长率预测的准确性，两者也是估值的难点所在，需要我们全面客观地考虑到宏观经济、行业前景以及公司发展各个层面的综合作用。

下面以药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成

这里我们采用四家公司的滚动市盈率，用Choice上已有的预测的2023年、2024年盈利增速的平均值作为成长性（g）的估计值，前者除以后者得到PEG。我们可以发现，四家公司的未来两年预测增速都是较高的，尤其是药明康德，因此是符合PEG估值法适用于高成长性公司的条件的。

四家公司中，药明康德的PEG指标最低，作为CXO领域的龙头，其在药物发现、临床前以及临床阶段CRO都占据了最高的市场份额，虽然全产业链的布局使得其毛利率、净利率会稍低于泰格医药和凯莱英（药物发现的成本会较高于商业化CDMO和临床业务），但是营收规模远超过其余三家公司。就研发能力而言，药明康德的研发团队达到36678人，博士1272人，硕士11233人，其余三家中研发规模最大的康龙化成研发人数为17406人，博士813人，硕士4574人，两家公司存在明显差距；财报上公布的药明康德的研发费用（实际上大多数研发投入都直接计入了主营业务成本）也是远超过其余两家公司。基于龙头效应、产业链布局、盈利能力、研发能力、客户优势等因素，药明康德的综合实力是最强的，这也与PEG越低越具有投资价值的标准相契合。

六．企业价值倍数（EV/EBITDA）

企业价值倍数的公式“EV/EBITDA”。其中，EV是衡量公司总价值的指标，等于“公司市值+总债务-现金及现金等价物”，是理论上购买整个公司所要支付的总价格。而EBITDA（Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization）则是息税、折旧、摊销前利润，相当于把折旧额、摊销额、利息及税费加回净利润。

EBITDA是一种利润衡量指标。对于许多重资产企业，它们往往每年需要计提大额的折旧摊销费用，而这些都是公司为了取得资产在过去进行的资本支出，已经属于沉没成本，投资者在进行决策时不应该再考虑这部分成本，所以EBITDA提供了另外一种衡量公司盈利能力的角度。当然，EBITDA剔除了资本成本以及息税也有可能造成误导，比如与自由现金流（具体内容会在DCF模型部分详细介绍）相比，并非考虑了所有的非现金项目。

EV/EBITDA适用于运营商这种经营稳定的重资产公司，因此这里用中国移动、中国电信、中国联通来举例子：

就时间维度而言，受到中字头板块股价集体异动和ChatGPT概念炒作影响，2022年至今三家运营商均迎来价值重估，企业倍数指标均有了显著的提升，尤其是中国移动和中国电信这两家公司。

对比公司间的TTM企业倍数，可以发现中国移动的企业倍数远甩其余两家公司，而中国电信的估值在2020年后开始大幅超过于中国联通，市场赋予三者估值的高低也是符合逻辑的。中国移动是我国通信服务领域的行业龙头，市场份额超过50%，用户规模和网络规模均大幅领先于同行，资源优势明显，盈利能力较强。而中国电信以宽带业务起家，传输承载与云网建设领先于同行，云网技术竞争力强，这也是其估值高于中国联通的原因。

$贵州茅台(SH600519)$

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