截至3月31日我持有的公司中，已经有4家发布了财报，分别是阿胶、腾讯、招行、汤臣。目前持有阿胶26%、腾讯25%、招行12%、汤臣2%。也就是说，我持仓65%的公司，都已经发布了年报。刚好借着这个机会，好好梳理一下现有持仓。

今天先来聊聊东阿阿胶。

(资料图)

从2020年十月份第一笔买入，到现在我持有东阿阿胶已经快两年半了。这两年半以来，一直在持续的跟踪它的经营情况。现在阿胶已经非常明显的迎来了业绩的拐点，股价也创出了过去五年来的新高。

回过头来看，我在2021年7月份发表的第一篇分析阿胶的文章《东阿阿胶投资逻辑梳理--敢于失败，静待花开》以及后续的阿胶分析文章中，提出了几个主要观点。定性来看，这些观点大部分是对的，错的只是定量层面的问题。

观点1：东阿阿胶当时遭遇的只是库存危机，随着去库存战略的推进，一定会走出这个危机。

毫无疑问，目前已经走出来了，没有人再关注它的库存问题了。只是，因为过去三年反反复复的疫情，影响了人们的收入水平和药店的消费场景，时间上比预期的长了一些。

观点2：公司的营收会恢复性增长。

公司2022年营收为40.42亿，相对于2019年最低点的29.59亿，增长了36.6%。说实话，这个恢复的力度是不及预期的。但是，过去三年的疫情对于恢复的节奏有不小影响。

营收除了增长率，结构变化更值得关注：2019年29.59亿中，只有20.43亿是高毛利的阿胶及系列产品，占比69%。2022年的40.42亿中，有36.99亿的阿胶及系列产品，以及1.87亿的其他药品及保健品（毛利同样高达65%）。

高毛利的产品合计38.86亿，占比96.1%。相对2019年，营收增长90%。这才是有含金量的真实增长。

观点3：公司的驴皮问题无解。

驴皮问题主要是因为这个行业没有进入壁垒，公司一提价，打开了利润空间，竞争对手就蜂拥进入。由于强大的品牌效应，这些竞争对手无法在需求端对公司造成实质性的影响。但是，在原材料端却会抬高公司的采购成本，对毛利率形成威胁。

我当时的判断，是这个问题几乎是无解的。目前管理层在最近的2022年度年报和业绩交流会议中，也没给出行之有效的解决方案，只是调整战略，不再依赖于阿胶块的增长，而是要把阿胶浆作为一个增长重点，把阿胶糕从区域产品打造成全国产品。在坚守药品基本盘的同时，开始做消费品。寄希望于药品+消费品双轮驱动，实现未来增长。

这些战略的背后，其实就一点：既然驴皮问题基本无解，那就想办法回避它。这是聪明的选择，也是无奈的选择。

下面聊一聊对年报的印象吧。东阿阿胶我聊得够多的了，没有什么新的观点，就是一些简单的印象，也不成体系，主要是自己记录一下。

1. 公司去年赚了7.8亿。

这7.8亿，比21年的4.3亿，多出了3.5个亿。这3.5个亿，简单拆分一下就是：

营收多了2个亿，营业成本反而少了1.7亿，一来一去就多出3.7亿。这主要得益于以加权平均法确定的驴皮成本开始下降了。

销售费用多了3个亿，管理、研发、财务三项费用基本持平。

资产减值损失少了2.6亿，信用减值损失少了0.6亿，合计少了3.2亿。

3.7-3+3.2=3.9亿。这3.9亿，就是营业利润多出3.5亿的原因。所得税和去年持平，所以净利润比去年多了差不多3.5个亿。

这其中，值得关注的信息就两个：一是公司开始大力投放广告了，这是好事儿；二是公司终于通过计提减值把过去的烂账清理干净了，可以轻装上阵了。

今年的非经常性损益中，还有一项760万的应收账款计提损失转回。未来可能还会有零星的转回。原因很简单，新管理层过去两年洗大澡有点用力过猛。

2. 华东地区营收恢复至50%以上。

这是一个不错的信号。我之前就说过，华东地区不仅是公司的大本营，也是这次危机中第一个暴力去库存的。最先动作，理应最先走出来。

去年上半年上海疫情那么严重，下半年又出现躺平之后的停摆，华东地区营收同比增长20%。

我之前觉得今年营收增长15%左右有点偏乐观，看到这个20%的数据之后，我觉得应该没啥问题了。这样按24%的净利率计算，就有11.2亿，撑得起现在340多亿的估值了。

3. 公司去年买了平均32.3亿的理财，赚了7400万。

看到这个有点心疼，但又无可奈何。平均收益率才2.3%，如果能够分给我，我去买格力的股票，分红也8%了。

公司现在总资产126亿，净资产103亿，23亿负债中几乎全是无息负债。54亿货币资金+19亿理财产品，合计73亿，占净资产的70%、总资产的60%。

公司未来也不会有什么大的资本开支。如果是私企，还有可能搞一个特别分红，但是国企就别指望了。水大鱼大，能掌控七八十亿的资金，公司的财务一定是个肥缺。

4. 龟鹿二仙和海龙胶口服液。

公司年报和交流纪要中，都出现了这俩，年报中第一次没有了颜真卿燕窝的身影。这就算是阿胶+还是+阿胶呢？就当是给管理层练练手好了，我是不抱什么期待的。

阿胶的基本盘还是阿胶块、阿胶浆，管理层终于要发力打造阿胶浆了。如果能够像汤臣倍健打造健力多一样， 把它成功运作成一个大单品，那公司就不再受制于驴皮，业绩和估值的天花板都可以打开。

在我看来，阿胶糕、阿胶粉就属于锦上添花的，其他新品估计就是来添乱的。接下来的这一轮新周期中，我个人判断业绩顶点就是60亿上下的营收、18~20亿的净利润。对应的合理估值，550~600亿。

不过呢，我怎么看不重要，市场喜欢增长的故事。有可能阿胶块、阿胶浆负责赚钱，其他负责打开估值的想象空间，二者共同作用下实现戴维斯双击，摸到千亿市值也未尝不是不可能。

5. 公司只有4位副总裁了。

高峰期的2017年前后，公司有着12位副总裁的豪华团队，现在终于只剩4位了。这算是呼应公司的“组织重塑”战略吧！

之前公司给人的印象是太懒了，一帮老人躺在功劳簿上吸着公司的血。不管老秦每年的致股东信有多么的激情四溢，那长长的副总裁名单就掩盖不了公司的暮气沉沉。

公司经历了这轮低谷之后，华润终于把老人清理干净了，可以放开手脚好好干了--干不干得成另说。网上有一种声音，不看好华润。我对华润了解也不多，但是结合我个人的经验，华润这帮人怎么着也比那帮尸位素餐的老人强，市场化、职业化程度更高吧？

作为一个小股东，我愿意用钱投这帮新管理一票。只要在有着职业经理人基本职业素养的前提下，不去乱搞，哪怕最后失败了，我也愿意他们去做一些新的尝试。

最后，公司过去这一年的业绩，可以用一句话总结：熟悉的感觉又回来了。

$东阿阿胶(SZ000423)$

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