1.简介

(资料图片仅供参考)

2020年上市的卫生护理ODM企业豪悦护理，主营包括婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。公司积累众多优质的客户，全球性公司如宝洁、金佰利、尤妮佳、 SCA（维达）、花王等，以及国内的凯儿得乐、蜜芽、 BEABA、 BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等。此外还推出希望宝宝、天生明星、 Mamamia、森林物语、汇泉、康福瑞、 SunnyBaby、白+字等自有品牌。

在经历上市洗礼，销售净利率和资产周转率的数据高光时刻后，ROE趋于合理水平，近两年稳定在13%左右：

公司产销在逐级上量，有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，泰国22年陆续投产，用于自主品牌sunnybaby的生产，已进入泰国商超。湖北基地22年完工，利用孝南区1000公里半径覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的区位优势，提升配送时效，扩大区域品牌影响力。还有12亿片的产能在24年投产。

2.主要产品及营收：

上市后，整体营收呈现出较快增长趋势，这主要得益于下游客户“队友“的得力帮助——下游客户基本是国内外卫生用品的大牌，伴随它们在国内市场迅猛增长而成长起来。即便是在疫情中，公司业绩表现也十分亮眼，22H2总营收/毛利为14.9亿/3.5亿，同环比均保持较快增长，同比+11%/+5%，下半年的毛利率23.3%，环比22H1的21.6%还增加了1.7个百分点，不免让人刮目相看。

2.1婴儿尿不湿。

22年我国婴儿卫生用品市场规模为412.6亿元，同比-15.03%。婴儿尿不湿电商渗透率是很高的，18年就达到51%，这个东西比较信赖口碑和品牌，适合品牌公司在中国市场做大，除开原有的国际名品外，国内又有新秀崛起——如Babycare、BEABA等品牌快速占据市场，其中，babycare份额从20年1.6%提升到22年的4.4%，BEABA则从0.8%提升到3.3%。市场上玩家比较集中，22年CR10是59%，同比+2.90%，其中国产品牌市占率11.30%，同比+2.70%。

基于与他们的合作，依赖ODM生产的豪悦也迎来其增长的爆发期——17年总收入7.6亿，22年27.4亿，单就婴儿卫生用品，17年收入4.2亿，22年达到20.3亿，增势迅猛。不过18年我国婴儿纸尿裤渗透率约64%，21年也已经到81.50%，而美、日发达国家的渗透率大约是90%，从渗透率看，整体可提升空间不是很大？如果再叠加出生人口下滑的态势，趋势不是很乐观。

2.2成人卫生用品。

公司说是新的增长点，包括裤型卫生巾和成人尿不湿，有待考验：我国女性卫生用品的市场规模从14年的348.8 亿增长至21年的617.8亿，20年CR10为41.40%，22年达到41.20%，竞争格局稳定，市场规模逐渐提升，而消费量仅略微增加，有消费升级以及用户年龄向两端延伸的发展趋势；

成人尿不湿，21年的市场规模112亿，22年CR10 为 33.10%，成人尿不湿规模尚小，但消费量年复合增速快，有较大发展空间。

注：来自天风的研报，根据华经产业研究院数据，2022 年天猫、京东经期裤销售额分别达 13.1、3.6 亿元，近6年天猫销售年复合增速达 66.2%，远高于卫生巾品类增速 21.4%。

此外，自有品牌占营收的比例在年报中已没提及（招股书显示大概是8.5%左右），估计这几年在ODM收入比例的大幅上升中略显得鸡肋。自有品牌能否脱颖而出再造一个增长极，还有待验证。

3.成本问题。

毛利率受主要原材料成本涨价的影响（无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋）。成本上行难向下游转嫁，起码从历年数据看起来是这样的——疫情前整体毛利率在30%以上，21~22年降低到25.8%/22.5%，从单价看，下游都是强势客户，公司不具备强势谈价地位，21~22年单价下滑了不少，而成本是居高不下的，盈利明显承压，每片毛利从0.47元跌到0.24~0.28元/片。成本端主要材料看，目前原油和木浆价格比高位有了较大的回落，毛利率会逐季好看些——看了下23Q1的毛利率依然比较低，仅仅比22Q1稍高1个百分点，为23.1%。可以继续留意后面季度改善的情况。

4.上下游

上游购货情况。应付票据及应付款占存货的比例逐年增加，是付款有强竞争优势的表现。

下游。下游主要都是大客户，且占公司营收比例较大，溢价能力强，公司应收账款在近2年有较大增幅，其中21年同比增加1.7亿应收账款。合同负债是主要客户一定比例的订金，一直保持较好增长，22年下滑较多，主要是被疫情影响。

5.分红及其他

实际控股股东“大权在握”，似乎也倾向于高比例分红，上市来的近几年分红率较高，保持在42%~46%之间。目前净利润在4.5亿~6.1亿之间，如果有5成分红率，按目前67.6亿市值，股息率大约在3.7%左右。出于股息回报的考虑，当前吸引力不是很足，如果回报要求高于5%的话，需要更高的前瞻利润，或是更低的市值。

$豪悦护理(SH605009)$

$百亚股份(SZ003006)$

小诺阿于山城武隆

20230816

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