视频：凌鹏“为什么价值投资者遭遇滑铁卢”

(相关资料图)

价值投资理论是上个世纪四十年代格雷厄姆和多德等人创立的一种投资学说。

它有许多分支，主要分为烟蒂派和成长派。前者以格雷厄姆及其大弟子沃尔特·斯洛兹为主，后者以费雪尔和芒格为代表，而巴菲特是“85%格雷厄姆+15%费雪尔”。

这里有一个很大的误解，很多人认为成长派可以不讲估值，并且谣传芒格说过“好公司可以溢价买入并持有”。在《芒格之道》1997年的发言中，芒格亲口否认了这种“传言”，他说“以低估买入烟蒂，不如以合理价格持有好公司”，但他从来没有说过可以“溢价”持有，他说“任何价值投资都应该低于内涵价值买入”。

所以，价值投资的核心不在于持有时效长短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研与否，而在于“安全边际”，以低于内涵价值买入、高于内涵价值卖出。价值投资必然看重估值，在价值投资者的眼中没有“无价之宝”，按照凌鹏师弟的说法：“即便是长生不老药也应该有个合理价格”。

2021年至今，很多“好公司”跌了很多，但这并非价值投资失效，因为这些股票在2021年年初已经严重泡沫化。就如本文一开始我们举例的几家公司，海天味业、恒瑞医药、中国中免，在股价高点时对应的市盈率都达到100倍。

不可否认，这些公司都属于A股中最优秀的公司，但这些公司的成长性，很难支撑这么高的估值。

很多人对价值投资的理解还停留在“买好公司、不乱来”的阶段，这显然误解了价值投资的内涵。

另一方面，从2021年至今有一批传统股票价值回归、红利指数最为强势，但这些股票却为大家所忽视。总而言之，2021年以来的A股，非但不是价值投资的失效，反而是彰显。

我们用申万低PB指数和高PB指数对年度价值因子进行评估，从2000年以来结果如下表：

虽然这不是衡量价值最好的标准，但这是国际通用的方法。从上表可知，2019、2020年才是价值投资最黑暗的年份，这两年高市净率指数累计跑赢低市净率指数约120%！

2021年，低市净率指数再次跑赢高市净率指数，价值投资迎来曙光。

总结一下，过去几年，A股的问题在于 一个“错误” 和 三个“错失” ：

传统价值投资者所青睐的以消费医药为代表的核心资产，经过2020年的泡沫后，基本已经没有性价比了。但很多投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司上。

但泡沫的消除很少是用长时间的业绩增长来填实的，更多是阶段性的股价大跌。举个例子，某家消费品公司，未来5年每年利润15%左右，这是不错的成长性，但目前市盈率已经40倍了，估值确实不便宜了。但如果考虑到未来5年每年高达15%的利润增长，估值也不算贵得离谱，因为如果股价不变化，5年后市盈率就降到了20倍。

但在过去的2年多时间里，在宏观经济转弱的背景下，即便是那些贵得还不算很离谱的公司，也会杀估值，甚至杀过头。譬如，这家消费品公司，股价就跌了40%，市盈率就跌到了25倍左右。

当然，并不是说，我们的基金经理们都不知道估值的重要性，这并不是一件很困难的事情，但很多基金经理为什么还是会犯错误呢？我认为这和基金经理的“羊群行为（抱团投资）”有关，背后是考核激励机制问题。

一般说来，我们普遍认为散户很容易陷入羊群行为，导致的结果就是追涨杀跌，放大了股市的波动，造成了泡沫膨胀和破灭。

但其实基金经理也容易陷入羊群行为，表现为相互“抄作业”，特别是抄明星基金经理的作业（明星基金经理买什么，自己的基金也买什么），抄市场趋势、市场热点的作业（市场什么行业什么股票热，自己的基金也买什么）。

为什么应该坚持独立理性判断的基金经理也会陷入羊群行为呢？理由大致有：

美股上世纪70年代“漂亮50”的起落影响巨大。

20世纪70年代，在经济增长不确定性的背景下，“漂亮50”公司由于盈利确定性而享受更高的估值溢价，估值得到大幅提升。当时很多投资人士认为，即使买入“漂亮50”公司的价格过高，但是高价迟早会被证明是合理的。在蓝筹股的投机浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍、甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破灭后，很多公司的市盈率下降至9～18倍。

在《漫步华尔街》一书中，记录了美国“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破灭之后1980年的市盈率水平。

| 1972年和1980年美国“漂亮50”公司的市盈率水平。数据来源：《漫步华尔街》。

《漫步华尔街》作者马尔基尔分析道：“机构投资者经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。”

有研究者提出“即便1972年12月高点买入漂亮50组合、持续Rebalance（再平衡），持有20年的收益都远超标准普尔”。但这种研究仅停留在理论层面，很少有机构可以在满仓下跌70%的基础上继续持有、很难有客户在这个过程中不赎回。

“漂亮50”最大的启发在于：即便是伟大的投资，一旦估值过高，过程中的回落也难以承受。

“漂亮50”起落中诸神的表现和感悟也令人唏嘘。巴菲特凭借独特的商业模式真正穿越了周期、实现了理论层面的收益率；芒格在巨亏两年后选择反弹清盘；索罗斯凭借做空“漂亮50”赚到了第一桶金；霍华德·马克斯留下了那句著名的话“Value is not what do you buy, but how much do you pay”；迈克尔·斯坦哈特在他的自传《我不是多头》中说，“那段时间整个办公室都充满了焦虑，因为我们在做空全美国、甚至全世界最好的股票，仅仅是因为它们价格太高”……

回到A股，这几年“价值投资”被人嘲讽、打入冷宫，但我的理解是价值投资永远是“人烟稀少的康庄大道”。我们违背了价值投资规律，却把不理想的结果归咎于价值投资无效，这是最不应该的。

最后，我有个反思和感悟，投资是不断迭代、不断进化的过程，坚持价值投资的基本原则，不断总结、反思、进步，是我们每个人要去不懈追求和努力做到的。

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