禾川科技分析

基本情况

产品

禾川科技自设立起即以成为最具价值的工业自动化核心部件及方案提供商为使命，秉承“创新、诚信、服务”的核心价值观，通过核心技术及核心部件自主研发、国产产业链自主整合、优质终端客户自主开拓，力争成为一家在技术和产品领域具有全球竞争力的工业自动化企业，助力中国制造业的转型升级。

禾川科技的主要产品包括伺服系统、PLC 等，实现了工业自动化领域“控制+驱动+执行传感+机电一体化”的覆盖，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。力争为客户提供由核心部件、机器自动化 到数字化工厂的整体解决方案。其中，伺服系统作为公司的核心产品，搭载自主研发的编码器，在定位精度、速度控制、额定转矩等核心性能指标上均具有较强的竞争力。公司近年还加大了在工控芯片领域的布局，自主研发设计的驱动控制一体化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存储、运动控制算法和工业实时以太网 IP，目前已实现对外销售。（这个从严格意义上来说不算是自研芯片，算是二次深化设计）

SiP的制造过程几乎就是微型化的PCBA加工过程。流程大致相同，但加工工艺严苛N倍，且基本上是自动化生产。

(资料图)

这里说的SiP，是System in Package的缩写。它是将多个半导体芯片及一些必要的辅助零件，做成一个相对独立的产品，可以实现某种系统级功能，并封装在一个壳体内。最终以一个零件的形式出现在更高阶的系统级PCBA中。

伺服系统如下：

除了上述的产品外，禾川还有一个特点就是具有深度制造能力，建有自主化压铸、CNC 精 密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线，可以提供从产品设计、模具及压铸件生产、到零部件组装的垂直产业链，保证生产弹性的同时还可以根据客户的需求柔性化生 产各类非标产品，确保了产品的品质及供货的及时性。（这点也从侧面反应了禾川的志向还是比较高的）

禾川的产品结构如下，22年按行业分：光伏2.8亿，占比30%，锂电1.4亿，占比 15%，机器人1.7亿，占比18%，激光8600万，占比9%，剩下28%是传统行业。23年Q1光伏占比37% 锂电16%， 机器人13%，激光6% ，传统行业大概也是28%。7成的收入属于先进制造领域。

客户

禾川科技的产品目前已广泛应用于 3C 电子、光伏、锂电池、包装、纺织、物流、机器人、木工、激光等行业，并覆盖了工业富联、宁德时代、顺丰控股、三通一达、隆基股份、捷佳伟创、先导智能、蓝思科技、埃夫特等多家行业龙头企业。

上下游

原材料主要包括电子元器件、IC 芯片、五金件、PCB 四大类，其中具体又包括连接器、电容器、晶体管、接口器件、处理器、隔离器件、压铸件、冲压件等。除上述主要原材料外，其他原材料主要包括塑胶件、包装材料、生产辅料、软件、电工材料及数控机床系统等。其中电子元器件、IC 芯片的采购主要通过境外公司的境内代理商取得。报告期内，发行人向境外最终厂商采购的原材料金额分别为 5,038.19 万元、12,264.19 万元和 14,872.07 万元， 占报告期各期原材料采购总额的比例分别为 37.58%、35.89%和 32.45%。直接材料占营业成本的比例在 78%以上。

销售模式

公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，这个模式和行业是基本吻合的。

数量方面，2019 年至 2021 年， 公司经销商数量从 269 家增加至 707 家。

2020 年度及2021年度经销比例持续上升，主要系公司实施行业聚焦战略，通过经销商渠道开拓锂电、光伏等行业重要终端客户，实现经销收入快速增长。

PLC基本就是靠经销带起来的，通常一台PLC 可搭配数套或十数套伺服系统使用，因此相对伺服系统而言，单个客户购买 PLC 的数量和金额偏低，销售较为分散。因此，公司主要通过经销商渠道销售 PLC，有效扩大下游客户的覆盖数量。2020 年 PLC 直销收入占比增加，主要系疫情影响下部分直销客户由于生产口罩机等设备而对 PLC 产品需求增加。

直销的毛利率还是要低于经销的。

实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息

公司的整个团队包括创立之初的人员基本都是没有行业技术背景的，但却能把禾川带到目前的程度是很难得的，工控是一个需要技术和经验积累的行业，而公司刚开始这方面其实并不强，要做到现在的成就从侧面来说可能是公司管理层会销售、动人心、能聚人用人。

下图是公司的股权架构图，里面战略配售中管理层的认购金额都是比较大的，23个人认购了9000万额度。

公司的核心技术人员主要有3个，其中研发总监是中专学历，这个也可能是和大部分的人不一样的地方，张宇是公司为了芯片业务找来的海外人才。

过往经营数据及生意特征

从成长性上来看，营收的增速比较快，22年有所环比有所下滑与整个大环境以及行业都是相符的。禾川过往的增长主要是伺服带动的，主要的行业增量主要来源于其切入了锂电光伏等快速增长的先进制造领域，另外就是其经销商功不可没，经销的增长很快，很多的光伏锂电的客户是由经销商帮助开拓的。22年PLC开始有了较高的增长，未来也将成为禾川的第二增长曲线。在22年还有一个变化就是直销的增速高于经销的增速。禾川的业务线相对于禾川的体量来说是铺的比较广的，比如机床、机器人、微逆、空心杯机等等，目前这些业务体量都很小，未来这块能否成为禾川新的增长极还需要多观察。

利润端来看，20年是最滋润的一年，国外疫情叠加切入到新能源赛道，利润增长非常快，但21年22年利润端持续下滑，除了成本端的波动以及较差的大环境外，主要还是新能源领域的竞争更加激烈，下游客户话语权较强，比如禾川在比亚迪和先导这样的大客户里面的毛利率不到20%，在新能源行业中短期要保障毛利率是很难的。中短期来看，因为禾川所处的行业还不错，营收端应该是能继续保持较好的增速，未来观察利润端起码不能太掉链子，不然增收不增利其实也是徒劳。

现金流这块收现比很低，营收规模扩大了但是应收账款和票据增长的更快，应收账款和票据占了当期营收的59%。存货也持续增长，原材料和库存商品占了大头。从侧面看也可以判断为公司的拓展除了产品端和经销商的努力外，对客户账期的让步大概率也是推动因素之一。未来存货和应收账款没有改善，仍然依托这些去拓展市场的话，在这个内卷的市场可能会存在着一些风险。

从毛利率来看，禾川的毛利率20年出现拐点，近两年一直下滑，整体上来说和公司的扩张路径是吻合的。22年合川的毛利率下滑至30%，伺服系统毛利率为29%。禾川目前的产品结构依然以伺服为主，占比80%。仅从伺服来看，信捷的伺服毛利率22年也是下滑了5个多点至24%，禾川依然是高于信捷以及行业，但是下滑了9个点要比信捷多，这与公司抢占新能源的市场策略有一定的关联，禾川让利之后依然还有29%的毛利率也说明了禾川在成本控制上是有一定的竞争力的（后面会提到禾川的一个特点深度制造）。而PLC的毛利率是提升了9个点至43%，PLC公司从小型往中大型在转，近两年也推出了中大型的PLC，未来随着PLC的占比的提升，整体的毛利率有望向上。

三项费用率来看，整体保持稳定，并没有因为近几年规模起来出现较明显的下降，但还是高于同行。从汇川来看过往这个行业规模带来的规模效益并不是特别明显。

分开来看销售费用端，销售费用率是比较高的，但也符合行业的特点。

管理费用较为稳定。

研发费用一直是处于较高的位置，这与公司的规模较小有关。未来随着规模扩大有一定的下降空间，但作为一个后进入者及追赶者下降的空间并不大。

净利率下滑主要是受毛利率的影响，禾川的净利率低于同行主要是其产品结构的因素，伺服的毛利率是要低于PLC的。

负债端，目前禾川的负债率是27%，可以看到过往随着禾川的扩张负债率是上升的，上市后负债率下降，但是禾川扩展的路还在继续，所以未来负债率大概率还是会往上。相较而言是比较高的，汇川的负债里面应付占了近一半

ROE持续下滑受到了负债率、周转率和净利润率同时下降的影响。而这三者从短中长来看都是有望提升的，未来ROE的提升概率是比较大的。

资产负债端，应收、存货、现金占了资产端的68%。负债端主要是应付账款组成。

投资逻辑分析

未来市场空间及潜力

伺服系统可以分为通用伺服系统和专用伺服系统，其在市场规模、产品技术、应用领域等方面存在差异。在市场规模上，通用伺服市场规模较大，根据睿工业数据，2020 年我国通用伺服系统市场规模达到164.38亿元，专用伺服系统市场规模达到37.28亿元；2021 年伺服系统市场规模达到 224 亿元，2017-2021 年 CAGR 达到 23.3%，为快速成长的赛道。

在产品技术上，专用伺服需要基于不同行业的应用需求提供专业化产品，通用伺服需要使其产品在不同行业应用领域内均保持高水平运作，两者在产品技术路线上各有侧重；在应用领域上，通用伺服下游应用领域较广，包括包装、物流、3C 电子、锂电池、机器人、木工、激光等，专用伺服下游应用领域包括风力发电、矿山机械、缆车索道、电梯等。

禾川的伺服系统属于通用伺服系统

下游较为分散，先进制造行业占比较高。从下游行业应用来看，较为分散，下游行业中先进制造行业占比较高，其中电子制造设备、电池制造设备、工业机器人总占比 47%

根据睿工业MIR 数据，2021 年中国 PLC 市场规模 158.5 亿元，2018-2021年CAGR 为 8.6%，平稳增长。2021 年 PLC 市场小型/中大型比例为 50.2%/49.8%，较为均衡。

禾川的业务布局比较广，机床、机器人、微逆、空心杯电机、丝杠都有，这些算是潜在的空间，机床是收购的业务，机床和机器人就是一个很大的空间，但是中短期都不指望禾川在这块有大的突破。微逆的壁垒很高，目前禾川还没有产品，观察为主，如果产品能打那么就是一个很棒的亮点。还有一块空心杯电机虽然现在营收非常小，这与空心杯电机的特点有关，应用场景不是很大，但是人形机器人的出现可能会改变这一产品的空间，空心杯电机也是符合人形机器人的需求的（这也是近期鸣志电器上涨的逻辑）。所以行业空间对于目前禾川不到10亿的营收来说是足够大的。

空心杯电动机主要有以下特性：1、节能特性：能量转换效率很高，其最大效率一般在70%以上，部分产品可达到90%以上（铁芯电动机一般在70%）。2、控制特性：起动、制动迅速，响应极快，机械时间常数小于28毫秒，部分产品可以达到10毫秒以内（铁芯电动机一般在100毫秒以上）；在推荐运行区域内的高速运转状态下，可以方便地对转速进行灵敏的调节。3、拖动特性：运行稳定性十分可靠，转速的波动很小，作为微型电动机其转速波动能够容易的控制在2%以内。 另外，空心杯电动机的能量密度大幅度提高，与同等功率的铁芯电动机相比，其重量、体积减轻1/3-1/2

竞争格局及优势

在伺服系统领域，根据 MIR 睿工业的数据，2020 年我国通用伺服系统市场前十大企业市场占有率合计达 67.5%，其中外资企业占据 6 席，合计市场占有率为 45.3%；在 PLC 领域，2020 年外资品牌在我国 PLC 市场的占有率在79%以上。整体来说PLC的壁垒是要高于伺服的。

2022年国产品牌汇川技术以21.5%的市占率位居国产品牌第一，禾川科技（3.4%）、信捷电气（2.6%）、埃斯顿（2.7%）等份额逐渐提高。国产的份额都有所提升，汇川提升的份额是最多的。

PLC 国产化程度较低，国产替代空间较大。目前我国 PLC 市场主要参与厂商可分为三大类：欧美品牌、日韩品牌、本土品牌。其中由于本土品牌起步较晚，与国外品牌相竞争，处于劣势状态。从份额来看，根据睿工业 MIR 数据，2021 年 小型 PLC 中西门子占比 37%，三菱占比 12%，国产品牌中仅有汇川和信捷占比较高；中大型 PLC 中，西门子份额占比 49%，占据主导，欧姆龙占比 15%；整体而言， 外资品牌PLC 仍占据主导地位。

禾川与同行业对比，相对于国外的龙头企业还是存在着较多的不足，但禾川有几个特点会为其在竞争中可能带来优势。以下是禾川和同行业伺服的毛利率对比，略低于汇川但高于其它公司。

这个优势主要来源于禾川的深度制造。伺服系统由伺服驱动器和伺服电机构成，其中伺服电机的主要部件又包括电机主轴、 电机壳体、压铸件、编码器、其他五金件等。高自制率是公司的核心优势之一，建有自主化压铸、CNC 精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线，可以提供从产品设计、模具及压铸件生产、到零部件组装的垂直产业链，保证生产弹性的同时还可以根据客户的需求柔性化生产各类非标产品，确保了产品的品质及供货的及时性。（这一点对于公司的产品研发以及成本控制都具有一定的优势）可以实现电机主轴、电机壳体、压铸件、编码器 及其他五金件等一系列伺服电机部件的自主生产加工。其自研的磁编和光编也都在不断进步。

第二个特点是禾川是工控行业内少有的自研芯片的公司，力争实现工控芯片技术的自主可控，自主研发设计的驱动控制一体化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存储、运动控制算法和工业实时以太网 IP，目前已实现对外销售；虽然并非真自研，但二次深化对于工控行业也是很有帮助的，

第三个特点是禾川的PLC虽然体量不大，但是它还是自研了软件平台。PLC大部分都是用的德国的codesys，禾川自研的平台能兼容codesys。类似于codesys是安卓，禾川自研的相当于鸿蒙。（不一定准确，便于理解吧）用自己的平台一个是在自主可控的大背景下，另一个是基于安全考虑。未来禾川的M系列基本都会用自己的平台。

禾川在这个体量就自己做芯片自己做平台还是很有想法的。

公司PLC产品毛利率低于可比公司，主要因为公司PLC的规模很小，22年毛利率43%，略有提升但依然低于信捷和汇川等企业。22年的体量为1.2亿，但禾川的PLC以中型为主，小型占比较少，和信捷有较大区别。这与下游应用也有一定的关联，传统行业一般小型PLC用的比较多，而大型PLC主要用于流程型企业，这些企业对于PLC的性能要求较高，且PLC占其成本并不大，更加倾向于稳定性，所以大型PLC基本还是被国外龙头所垄断，突破的难度非常大。

禾川相比信捷来说，未来的空间是要大得多的，布局也好很多。信捷目前还是在传统行业里面继续窝着，传统行业因为分散下游终端的定价权不高，所以毛利率相对会更好，但同时空间和增速上相比先进制造领域是差很多的。即使未来信捷再想进去，也是错过了最好的窗口期（信捷22年开始进入新能源行业，我个人觉得并不是一个很好的点）。未来禾川的营收超过信捷是个大概率事件。

工控行业我觉得有两种，一种是专业型的，在某个领域做精做深，筑高壁垒，这种类型有一个最大的风险就是行业技术变革时出现方向和趋势与其专业方向偏离的时候被抛弃的风险，而另一种是涉足更多的行业和应用，把触角延伸到各个技术方向进行整合，虽然技术深度上并不是各个方向最深的，但它的壁垒恰恰也在这里。我觉得禾川就是第二种公司。

未来成长的驱动力和态势

从大的方向上来看，工控行业是一个大行业，同时也是一个未来增速相对还不错的行业，同时国产替代也将是主旋律。特别是PLC行业（虽然PLC的增速低于伺服，但是替代空间更大），整个的背景是支撑禾川未来的成长的。

从下游的应用赛道来看，禾川7成的营收来源于光伏、锂电、机器人和激光等先进制造领域，这些领域未来来看都是处于一个快速成长的行业，锂电这块增速会下来比较多，但依然也会有一个较好的增速。中短期来看，营收增长的预期是看得到的。

成本费用端来看，光伏锂电的赛道空间虽然大，同时竞争也非常激烈，终端对于降本的需求也会传导到中上游，所以这些领域的毛利率的提升是比较困难的，费用端随着规模扩大会有一些空间但也不大。公司深度制造的模式是公司的竞争力，成本端的下降也很有可能让利去抢占市场份额。

公司自研芯片的成本低于采购芯片的成本，能够帮助公司更好的提高毛利率，降低伺服系统的制造成本。（这块的成本还是有待观察的，目前而言公司透露是低于采购芯片的，但可能是在芯片价格高企的背景下，长期的成本是否能持续具有优势还是取决于自用芯片是否具有较大的规模，从整个芯片行业的周期来看23年的年报大概就能得到答案了）

在产品结构端会有一些好的变化，禾川8成的营收来源于伺服，未来PLC的营收占比会有较快的提升，禾川22年的PLC产品结构已经是以中大型PLC为主了，有别于其它集中于小型PLC的厂家，切入到新能源、汽车、物流等行业给禾川中大型PLC一个好的拓展的机会。传统行业未来也能通过新的M系列去获取份额，传统行业非常分散又与经济有较强关联性，经济好起来禾川的机会是比较大的。PLC的的毛利率大概率是在43%往上的，对于整体毛利率的拉动相对比较可观。

产能端22年年报中显示公司首次公开发行股票募集资金投资项目建设，“数字化工厂项目”累计投入 17,551.23 万元，预计 2024 年 4 月前建设完成。“杭州研究院项目”累计投入 6,013.18 万元， 预计 2024 年 4 月可投入使用。

数字化工厂将通过购置先进的数字化、智能化制造设备，建设智能、高效的生产线，对伺服驱动、伺服电机、PLC、HMI、低压变频器等产品进行产能扩产建设，突破现有产能瓶颈。全部投产后将年新增产能 148.80 万台，其中包括伺服驱动器 55 万台、伺服电机 55 万台、PLC 20 万台，并增加 变频器、HMI、编码器、电机模组、工业机器人等产品的产能。（同时伺服驱动器和 PLC 的产能主要受限于 SMT 贴片机的数量，其全年产能根据每台贴片机每日可贴片的最大点数乘以全年工作时间计算，每台 SMT 贴片机年均新增 伺服驱动器及 PLC 产能约 9.9 万台/套；伺服电机的产能主要受员工工时、数量的影响，增加生产人员也能增加产量）以下是22年的产销量情况。

杭州研究院项目将围绕驱控一体集成电机、直线旋转一体传动装置集成、基于模型的高性能 电机控制器技术和碳化硅 MOSFET 宽禁带半导体逆变技术四个研发课题和研发方向。

其它的一些增长点我选取了一份电话会议的内容，个人觉得还是有点夸大的嫌疑，应该理性的去看待。

2. 新产品的规划

精密传动：高端精密制造的机床丝杠、工业自动化的导轨丝杆，针对机器人的行星滚柱丝杠，结合直线电机，电控和精密传动结合。这个成长要一个过程

微型逆变器：看好行业的发展，公司技术同源，已有技术和生产能力准备。

4. M系列PLC新品

国内的基于codesys的Q系列，在性能上和海外品牌已经 没有太大差距，基于codesys做，体量增长肯定收设计授 权费。所以我们推出M系列，小系统做的很好，在相同硬 件平台，我们的效率是基于codesys的10倍，当然还需要 在市场上累计更多的功能块。我们的M系列可以和 codesys一样用ST语言，也可以用梯形图，易用性更好。

9. 新的E60等变频器产品

变频器已经投了2-3年，今年开始陆续会推出一系列产 品。产品角度，和传统角度相比，把伺服变频化，做成半 伺服驱动器的模式。还会推出新型的工业电机，把变频器 和电机做了融合，能效会更高。会整套的没有稀土，但是 又类似于同步电机的模式。

10. 工厂产能投放节奏

厂房已经建设，8月份完毕。产线伺服500万台，这个厂房 满产可以达到50亿，但是需要几年的时间。微逆6月份出 样品，希望明年一季度形成销售。

14. 公司编码器的水平

第三代磁编会年内推出，第二代20位全面在推行中，领先 同行一代。本来我们80%场景可以用磁编，接下来又会增 加场景度。，我们自研了自己的光编，自己做了SOC甚至 光头，年内会推出，光编起步是26位，可拓展到29位。

16. 机器人业务

机器人主要是SCARA和小六轴，先把这部分做好，已经取得了1000多台的订单，现在是一个小团队，接下来会逐步 扩大团队，做到一定的规模。

主要风险

1、 应收账款和存货减值的风险；2、 市场竞争加剧的风险，比如出现恶性及持久的价格战，长时间的增收不增利；3、 现金流持续恶化的风险；4、 新产品及传统领域开拓不及预期的风险；5、 产品线铺的过广经营管理无法跟上甚至拖累核心业务的风险；6、 宏观经济波动的风险。

价值评估

是否复合高价值的特征，目前处于什么成长阶段

禾川目前并不能说是一个高价值的公司，还需要证明自己，仅目前的伺服来说竞争更加激烈，毛利率水平也不高，无法说是符合高价值的特征。目前禾川仍是处于成长阶段。

投资的逻辑支点，提炼核心投资逻辑

工控行业空间足够成长，国产替代仍在进行，切入赛道都属于高速增长的行业，禾川的增速未来会比整个行业高很多，禾川PLC作为第二增长曲线较为明朗。

公司或者公司所在的行业用终局思维去看是怎么样的

这里我觉得不需要用终局去看，禾川的布局其实比较全面，如果要用终局去看的话对标的只有汇川了。它们俩的名字也差不多，禾川是小禾苗长大，集众家之长汇聚成江河，汇川意思也差不多。中短期来看营收端先超过信捷。

管理层是否有大举增持或股权激励或增发的信息能对股价或估值做一些支撑的最佳

上市前最后一次估值是22亿左右。

估值分析，判断是否折价或者溢价，折价要警惕估值陷阱，溢价需要小心逻辑证伪；对高估和低估做出定性的判断

禾川自身来看最低的PE为27倍，PB为3.11倍。刚上市的时候碰到22年4月份的市场冰点，那个时候的估值我觉得是有比较强的支撑的，一则是因为当时冰点的同时市场对于合川的认知大概率是存在偏差的，认为其主营伺服无法给予溢价且对管理层完全没有技术背景也可能是减分项，第二个是当时的市值相比上市前的估值只高了一点。

从行业来看，工控行业最低估值30倍，PB为2.88倍。结合禾川的最低估值来是比较符合的，大概率就是预期的偏差给到了低于整体的估值水平。但实际来看禾川的估值应该是要高于行业水平的。

汇川的历史最低估值为29倍，PB为4.9倍。汇川的估值一直是处于一个相对合理的水平，可以说没有绝对低估过。

信捷电气历史最低估值为13倍，PB为2.15倍。信捷的PE是有点失真的，估值都提前反应，20年那波口罩机的红利对估值造成了扰动。信捷估值低于行业主要还是因为市场对于信捷的未来没有预期。信捷的现在也是未来需要去警惕的，如果禾川未来无法看到更多新的增长点时，那么估值的下杀是很危险的。

对于禾川来说，在目前的背景下，如人形机器人这个题材会持续较长的时间（以年计），目前所处下游赛道的情况，新的增长曲线，短期是可以给予一定的溢价的，但是中长期而言给予溢价要非常谨慎。PE给到35倍，PB给到3.3倍个人觉得还是具有一定的安全边际的。

以上仅我个人投资记录，不作为任何投资建议。

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