标普500指数如策论所精算，2023Q2在4184点有所震荡，随后进入了一路直取4700点的模式。那么，接下来又当如何？

(资料图)

摘要

一样面临新技术和新经济的叙事，如果我们现在处于科技股泡沫2.0，那么科技股远未见顶。1999年，面临Y2K问题，美国的流动性注入主要投向了“互联网”热潮。2023年：面对美国债务上限问题，市场的流动性主要被投向了“人工智能”热潮下图对比了现在的纳斯达克100指数（浅蓝色）和1999年的纳斯达克100指数（紫色）。 如果你非说市场要崩盘了，是2000年魅影重现，那么崩盘之前，最后的狂欢还有得你疯狂到失去理智。

事实上，散户投资者的情绪正在改善，但是大家暂时没有到达失去理智的地步。美国个人投资者协会（AAII）的指数显示，多头投资者增至45%，空头投资者降至34%。大家对市场的观点依然有很多分歧。

在机构方面，市场的态度开始转变，但也远未出现当年的一致性疯狂。具体来讲，我们也没有见到知名基金公司更名AI基金，没有见到买方或卖方机构，开始让不主投或主看AI概念企业的研究员或基金经理下岗。

在上图中，我们可以通过观察从左图看到右图的变化，来体会做空投资者的情绪转变。左图是我在2023年5月15日分享的，全球机构做空的情况。而右图，是最新美银全球基金经理调查中发现的多头情绪。机构的多头情绪，和个人投资者差不多。

接下来，让我们看一下美国科技行业的基本面。下图根据大量顶刊科研成果，对纳斯达克100进行的财务收益测算。基本量化模型如下：1）过去6个或12个月的收益对未来收益的影响微乎其微；2）过去三个月的正收益与未来收益无关，但过去三个月的负收益在接下来的一年中有70%的概率会被完全逆转；3）市净率每增加1倍，下一年的回报率就可能降低4.2%； 4 ）股票价格过去的日波动程度，与未来回报率呈强烈正相关；5）过去的盈利增长与未来的回报率呈负相关；6）每当10年期美国国债收益率增加1%，未来一年的股票回报就可能降低2%。

基于一致预期，图表对市场基本面做出如下调整：1）由于纳斯达克100的市净率相对较高，PB因子将受益预测下调了9.3%；2）波动率预测了6.1%的增长；2）过去一年较低的EPS增长，实际上由于增长较慢而可能以折扣价格交易，这反而预示了纳斯达克100的回报将增长6.5%；3）当前10年期国债收益率，预示未来的回报应降低3.1%。

最终，纳斯达克100指数18.4%的收益回报，足以解释：从基本面而言，市场并不是崩盘前的泡沫状态。总而言之，情绪面和基本面，都会给判定AI泡沫投反对票。而对应的，整合了“半年收益预期”基本面数据边际调整后的量化精算曲线，纳斯达克综合指数应该剑指14396与14415。

技术性牛市与暂停加息

我不认为美国股票市场处于新一轮的牛市周期。取而代之的是，市场处于长期牛市的一个技术性牛市小周期内。使用叠加政策面长期回测参数来调整系统性量化分析模型，我们可以坚持标普500指数仍会有一个4%至6%的上涨，稳步接近年初规划的4642和4716。

（当前美国股票市场长期牛市，实际上始于2009年）

美银萨维塔认为，美国股票技术性熊市已正式画上句号。这位大神提示：一旦标准普尔500指数从底部反弹超过20%，根据自1950年代以来的数据显示，在接下来的12个月里，该指数有92%的时间会继续上扬，平均回报率达到19%。结合暂停加息的情况，我们怎么看待这个技术性牛市的问题？答案是，暂停降息对技术性牛市有多头加成。

（CAPP的图表带你直观地对比快速死猫跳和技术性牛市的前导反弹）

历史数据显示，美联储暂停加息会放飞股票市场的压力，虽然如果美联储持有暗示性的鹰派立场，股票的强劲势头可能会有所减弱。自1970年以来，曾有六个明显的类似于今天的案例。观察美联储在一年或更长的时间内将利率提高超过100个基点，接着有至少三个月不再进行加息。在此类情况下，标准普尔500指数的平均回报为8.2%。

美联储曾两次“加息周期结束后，出现了一个月的暂停，接着又进行了一次加息，然后进入了一个长期的暂停或降息阶段”。这两次分别是1989年1月和2000年4月。1989年暂停后，市场在三个月后上涨了4.1%，但在2000年暂停后的三个月，股市下跌了1.5%。在这两个案例中，股市在之前的时期都有所上涨。也就是说，结合技术面和政策面的回测信号，标普500指数，将继续行进在我2季度初测定的轨迹之中，稳步接近4642和4716。

泡沫与崩盘

美国股票市场或其科技股崩盘的概率很低；即使以悲观的视角持有“美国科技行业正在经历AI泡沫极限”的观点，未来48个月其股票回报也大概率与市场整体回报相吻合。标普500的量化技术空间，将支持纳斯达克综合指数的量化技术空间。

有人感觉，QQQ在三年内上涨了108%。或者更夸张的例子，就像我策论开头所言，QQQ自2018年以来，实现了+135.08%的投资回报。按照这个思路，看起来科技行业已经进入了泡沫的黄昏。我认为，此类思想过于情绪化。

耶鲁大学的威尔·戈茨曼最近曾对各国股票市场中的股价暴涨现象进行了深入研究。他的数据覆盖了自1900年至2014年，全球21个股票市场的投资回报。他对泡沫的定义是，若一个国家的股票市场在三年内上涨100%。下图是各国股票市场达到论文所定义的“泡沫”状态后，接下来一年的投资回报情况。

在3271个“以三年期为期”的观察周期之中，有70个周期的后一年，其观测的股票市场继续翻倍。而又有74个周期的后一年，被观察的股票市场横遭腰斩。而这3271个三年期案例中，有460次是符合定义的泡沫周期（占比14.06%）。在这些泡沫之后，仅有有17次指数市值再次翻番（占比3.70%），21次暴跌50%或更多（占比4.57%）。而在剩余的422个案例中，市场没有异动。

如上图所示，哈佛大学的罗宾·格林伍德和安德烈·施莱费尔，以及香港大学的杨尤（*尾注1）通过研究1926年至2014年间美国48个行业的股票回报。他们将行业泡沫定义为，行业股价在两年内上涨100%或以上，而且在过去的五年中，至少提供50%的回报。根据他们的40个泡沫样本， 一个行业在经历泡沫之后的48个月内，其平均回报率基本与同期整体股市的回报率一致。如果行业经济没有崩溃（47.5%），该行业在泡沫发生后的四年，还将提供超越市场很多的超额回报。

择时窗口

那么，就完全高枕无忧了吗？未必。我将选择在市场达成我的目标价格附近的惯性波动区间，至少选择减持一次，并继续谨慎观察减持的时机。

大家今年聊得最多的，就是美国股票市场对利率上涨的反应不明显，明面上加息，实际上以各种方式偷偷注入流动性。最近有一些聪明的读者来问我，奔奔你怎么就知道，而且反复在说，美国经济的衰退一定会推迟，股票市场可能还有最后一大波狂欢和泡沫？

（自本轮从量化紧缩以来，标准普尔500指数和美联储净流动性之间的高度相关性显而易见。这种趋势会持续多久？净流动性 = 美联储资产负债表 - TGA + 反向回购协议）

其实，美国经济对“更高的利率”反应不甚明显的核心原因，在于货币政策主要通过房地产市场来发挥效应，而固定利率抵押贷款的普及，早已经削弱了联邦储备系统加息动作，可以对美国经济产生的冲击力度。与并不大量提供长期固定利率的欧元区相对比，你就能更加理解为何美国经济的衰退明显推迟，而欧元区已经进入衰退。毕竟在欧元区，浮动利率债务成为常态，这让欧洲经济对货币政策在短期内产生的影响更为敏感。

但别高兴得太早。目前，三个月的超级核心通胀已经回归到接近2%的水平。需要注意的是，根据扭曲菲利普斯曲线理论，通胀回归目标时，经济衰退的可能性将会增加。因此，当其他人在今年晚些时候欢庆美国经济的软着陆时，我将对美国指数也采取防御性策略。

为什么呢？因为如果衰退计入模型，则市场已经处于“超买”状态。标普500指数的19.7倍公允价值市盈率，实际上建立在以下几个假设之上：短期利率和收益率曲线符合市场预期，企业信用利差保持狭窄，并且2024年第二季度至2025年第一季度的每股收益增长达到分析师的预期。

然而，如果新订单减少，2年期收益率下跌，失业率上升，以及大宗商品价格疲软程度大幅加深等情况如期出现，那么未来12个月的盈利可能会往回扣掉4.8%，在这种情况下，我们将有充足的理由保持相关的谨慎态度与审慎操作。

结语

美国“科技股AI泡沫将破”暂无足够支持；美国股票市场不处于全新牛市周期，但确实处于“技术性”牛市；标普500指数将稳步接近4642和4716，纳斯达克综合指数剑指14396与14415；除非经济崩溃，美国股票及其科技股不至于崩盘；但是，关键择时窗口正来临，减仓换股时机正接近。

——也许，这些观点让你感到平衡且无趣。然而，性格即策略。我始终相信我的慢，我的平和、平静与平稳，能够带给我有益观察与思考。我时刻谨记着，当我们凝视深渊和陡峰的时候，他们也在注视着我们。

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