$海天味业(SH603288)$$千禾味业(SH603027)$$中炬高新(SH600872)$

(资料图片)

我们根据2022年年报数据，再来联系下估值的过程。原来的文章使用的2020年的数据。本文参考了《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》。这应该算是公司估值的入门书。

一、关于资产价值估的理论知识

下图从“同花顺iFinD”中提取的海天味业2014年后账面价值与市场价值的数据，这些数据都是年末数据。

2017年开始，海天味业的市场价值是其账面价值的十数倍；

2020年年末，海天味业的市场价值是账面价值（股东权益）的32倍。

2022年年末，其倍数回落到了14倍，与2018年的倍数水平相当。

四、海天味业估值：市场价值除以调整后的账面价值

市场价值与账面价值比率分析法计算速度快，但是结果不够精确。为了弄清楚竞争对手进入海天味业所在市场时要付出的成本，我们需要逐项研究资产项目，确定它们的重置成本是多少。

下图是海天味业2022年资产负债表的资产部分。货币资金、交易性金融资产、存货、固定资产、在建工程、无形资产以及递延所得税资产，是海天味业的主要资产。

这两项资产可以按照原值进行重置，即重置成本可以等同于资产负债表上列示的账面价值，此处我们不做调整。

2022年年末海天味业的货币资金为182.23亿元，交易性金融资产为60.82亿元，竞争对手要想获得同等账面价值的货币资金和交易性金融资产，他们要付出的成本很可能大于243.05亿元。

原材料、包装物和低值易耗品占比较少主要是因为公司根据生产的实际需要安排采购，库存中仅保持大宗物料4-5天、辅料包装物1-3天生产所需的库存；

供应商处保有大宗原材料及辅料15-30天、包装材料5-10天的生产需要量，供公司根据生产情况随时调用，满足公司生产需要。

供应商那里囤的原材料比自己公司囤的还要多；

并且自己囤的原材料最多不过5天而已。

既然如此，海天味业还计提什么跌价准备呢？

根据招股书里的说法：

从产成品余额占营业成本的比重看，该比重自2018年开始变大，但是没有超过5%，与海天味业上市前的水平保持一致。

金额不大，一共只有106万元，但是这反映出海天味业的存货质量出现了下滑的迹象。贬值的存货是哪些品类？为什么它们会出现贬值？以后还存在贬值的风险吗？公开资料没有披露。

前些年海天味业存货不存在贬值的原因得益于公司的行业地位。

因为公司很强势，所以可以在采购原材料的时候赊账；

由于产品供不应求，所以生产出来的酱油就被拉走了。

竞争越来越激烈，受舆情冲击等多方面影响，海天味业的调味品目前并不是供不应求的，否则公司产品为什么会出现贬值呢？不过，我们也得承认，竞争对手要想拥有跟海天味业一样的存货管理水平，也需要很努力，比如对上游的议价能力，以及存货生产能力等。因此，个人认为目前我们按照账面价值评估存货的重置成本，实际上是低估了海天味业存货的重置成本。

海天味业的固定资产主要包括房屋及建筑物、机器设备等。海天味业曾在招股书里面提到：

“灯塔工厂”成为我们智能工厂建设的风向标。这个由达沃斯世界经济论坛与麦肯锡合作遴选的被誉为“世界上最先进的工厂”的项目，代表着当今全球制造业领域智能制造和数字化最高水平。

这是否意味着海天味业的制造水平是领先同行的？

海天味业的无形资产主要是土地使用权。

这么土地主要分布在哪些地方？是否已经升值了，其价值高于账面价值？竞争对手想重置这些土地，是否需要付出更多的成本？

这里有两个问题需要考虑：

竞争对手有必要也拥有这些在建工程吗？

竞争对手能否以更低的成本获得这些在建工程？

海天味业的资产类科目较少，应收款项少，交易性金融资产以外的投资类科目极少，这就大大降低了我们评估资产重置成本的难度。

为了得到海天味业销售费用的重置成本，我们要做如下假设：

①为了平衡不同年份销售费用的波动，我们选择使用过去5年或者过去10年销售费用率的平均值。海天味业过去5年的平均销售费用率为8.17%，过去10年的平均值为9.91%，我们取值10%。

②假设竞争对手拥有海天味业现有的销售水平（包括销售人员、销售渠道等），需要花费5年的销售费用。

那么，2022年我们要调整的销售费用

＝256.1（营业收入）×10%（销售费用率）×5（5年）

＝128.05亿元。

跟评估销售费用的重置成本一样，我们也做下面两个假设：

①取过往研发费用率的平均值。

海天味业过往5年的平均研发费用率为3%，我们取值3%。

②假设竞争对手拥有海天味业现有的研发水平需要5年时间。

那么，2022年我们要调整的研发费用

＝256.1（营业收入）×3%（研发费用率）×5（5年）

＝38.42亿元。

海天味业过往5年的平均管理费用率为1.56%，过往10年的平均管理费用率为2.85%。由于管理费用中包括折旧摊销费等跟人工支出无关的成本，因此我们取值2%，将其作为竞争对手想获得跟海天味业一样的管理水平所需要付出的管理费用率。

假设竞争对手追上海天味业的管理水平需要5年时间。

那么，2022年我们要调整的管理费用

＝256.1（营业收入）×2%（管理费用率）×5（5年）

＝25.61亿元。

我们不知道海天味业获得如今的行业地位付出了哪些成本，如何做才能跟海天味业一样既向供应商赊账、又不赊账给别人；

我们也不知道获得跟海天味业一样的存货管理水平、企业管理水平、销售能力、研发实力需要付出多大的成本。

当然这也可能是因为我们没有考虑到海天味业的盈利能力价值和成长空间价值，所以才会出现这种情况。但是不得不承认，估值真是件麻烦事，只是评价资产价值这一块，我们就已经绞尽脑汁了。

另外，不要说估值没有用，财报没用。

学会了学到了再说它没用，会更有说服力的。

共勉~

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