按国家统计局的数据，2022年中国乳制品累计产量达到3117.7万吨，累计增长2%。规模以上乳企主营业务收入与去年几乎持平，在4700亿元左右。

在这样的背景下，伊利营业总收入1232亿元，增长11%；蒙牛营收926亿元，增长5%；光明营收282亿元，增长-3%；CR2目前占比为46%。单伊利一家占比26%。

(资料图)

乳制品行业的护城河，从静态来看，主要是由规模效应带来的渠道优势和弱品牌优势。作为行业老大哥，伊利的静态护城河一如既往牢靠。而动态来看，乳制品行业的公司，主要考验推陈出新的创新力，及对市场敏锐跟踪因势而变的调整能力。

带着这样的认识，看下公司经营情况：

一、营业收入

公司22年营业总收入1232亿元，同比增长11%。过去四个季度累计的营业总收入，增速依次为13%、12%、10%、11%。分产品线来看：

液态奶全年营收849亿，疫情下仍正增长，规模、市占率继续稳居第1。金典和安慕希两个高端大盘子，在去年疫情背景下仍然稳健。金典有机系列研发上市金典有机娟姗、金典有机A2等系列新品等多款新品，推动有机业务快速增长，稳居行业第1；安慕希系列产品市占率同比提升0.6个百分点，稳居市场第1；经典白奶这个百亿单品在去年表现亮眼。

奶粉奶酪全年营收263亿，增长+62%。该业务线自二季度以来就每季都保持60%+增速。这其中有22年3月18日并购澳优影响，若剔除掉，内生增长应该也有30~40%的增速。靓丽增速的背后，有三条主线：一是婴儿配方奶市场份额第2；二是成人奶市场份额第1；三是奶酪市场份额第2；从静态3-5年来看，这三者分别处于2000多亿、几百亿、百亿级别的市场空间，成长空间还很大。

冷饮全年营收96亿，增长+34%，全年每季都保持了30%+的增速，主要得益于甄稀、须尽欢等高端产品的增长。目前是市场份额第1。该市场空间大概在300亿左右。

值得一提的是，公司海外业务在22年惊喜地增长52%，增速提升显著。这些业务主要来自于：

1、Oceania Dairy（新西兰的大洋洲乳品公司，生产各类乳制品，伊利持股100%）

2、Westland Dairy（新西兰最大的乳品公司，生产各类乳制品，伊利持股100%）

3、澳优乳业海外子公司（伊利持有其母公司澳优56%，生产羊奶为主）

4、THE CHOMTHANA（位于泰国辐射东南亚的卖冰淇淋的公司，伊利控股96%）

5、PT.Green Asia Food Indonesia（在印尼的主要生产冰淇淋的公司，伊利持股100%）

作为一家综合性的健康食品集团，伊利表现出整体稳健的特点。整个液态奶行业受外部环境影响增长承压时，公司通过产品创新及渠道创新最小化不利影响，此外，来自奶粉、奶酪、冷饮等高增长业务也成为了有力补充。通过不断地推陈出新，实现对健康生活的不断渗透，因势而变，持续创新，正是动态护城河的表现。

二、费用变化

受上游奶源、包装材料、宏观环境等波动，伊利的毛利率常年在小范围内波动，过去四个季度分别为34%、33%、33%、32%，整体稳定。而可控空间较大的，则是销售费用。具体而言，伊利从毛利到净利是这样变化的：

1、公司营业总收入1232亿，22年毛利率约32%，毛利396亿；

2、22年销售费率约19%，为229亿，扣完后剩下13%的营收空间；

3、再支出5%左右的管理费率+研发费率；

4、再通过分占合联营收益、财务、减值等，扣税后得到7.6%的净利率。

从费用结构来看，若财务费用率能腾挪1-2%的空间，对比于税后净利润便可获得10~20%甚至更高的增长。但真想腾挪，意味着公司必须要有潜在的管理效率提升，以及行业内卷程度有可能降低。

前者，公司通过整合渠道，数字化转型等手段，在逐步提升管理效率。按业绩会上的说法，23年的销售费用率和绝对销售费用都会下降。原因是公司的规模效应已经形成，未来不需要太高的广告投入。

后者，确实乳制品行业比较容易内卷。但在行业份额已定，格局难变的背景下，伊利和蒙牛不约而同在21年左右，都在内部提出了要提升净利率的目标，这背后也蕴含着减少内卷的默契，我们且行且看：

伊利内部：21年起，未来3-5年，净利率每年提升0.5%；

蒙牛内部：21年到25年净利翻倍以上增长，实现高于营收的增速；

销售费用的改善，随着疫情管控放开，规模效应的显现，已在23Q1得到体现。公司23Q1较22Q1销售费仅增长1%，因此录得销售费用率17%，净利率近11%。继续跟踪全年净利率变化是否如管理层指引。

三、股东回报

从一头一尾来看，公司22年创收1232亿，净利率7.6%，取得净利润93亿。从经营性现金流来看，公司22年收到1378亿，扣除掉各类支出后，经营净流入134亿。净现比大于1，符合过往情况。

公司取得134亿净现金流入后，又支出了66亿（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）进行资本再投入。这66亿的投入包括智慧健康谷等项目。另外，公司进行了69亿分红，剩下的钱则在账上准备周转之用，或是进行金融类投资等。

69亿的分红，即每股1.04，对应当前股价股息率3.5%。梳理完历年分红发现，这伊利首次突破每股1块钱的分红，5-6年分红翻一倍：

四、Q1简评

23年一季度弱复苏的背景下，公司取得334亿的营业总收入，增长近8%，36亿的归母净利润，增长2.7%，净利率已超过10%。更可贵的是，销售费用在Q1已经几乎没增长（57亿，去年Q1是56亿），符合管理层的指引。净利润增长慢于营收，原因在于去年Q1的销售费率也是过去5年历史单季最低值，净利润基数较高所致。

在此前帖子（伊利投资价值）中，老东曾提过自己对伊利23-25年营收增速的复合预期是10%。23Q1营收慢于该复合增速。但考虑到疫情刚放开，牛奶消费复苏具有后周期特点，叠加去年Q1的高基数，近8%的成绩单也已算不易。与销售费用率的控制一样，营收增速恢复的情况，也是接下来的跟踪重点。

五、23年展望

总的来说，在疫情放开的弱复苏，叠加去年的高基数，市场糟糕的预期下，伊利22年和23Q1都交出了一份略超预期的答卷。作为刚需型消费品公司，公司多组合的业务线韧性十分强大。

展望23年，公司计划实现营业总收入1355亿元，利润总额125亿元，分别同比22年增长近10%和18%。该营收的增长计划符合老东在此前帖子中对伊利的预期，利润总额的超额增长则源于公司组合结构的优化及销售费用控制的信心。23年还是很值得期待的。

$伊利股份(SH600887)$$蒙牛乳业(02319)$$光明乳业(SH600597)$@今日话题

关键词：