往事不堪回首

(资料图)

曾经最为看重的$张裕B(SZ200869)$ 像是一场噩梦。从2015年夏季24元港币开始，越跌越买到2018年冬天。后面几年虽然无力大举增持，也一直股息再投。心态上，前期豪情万丈、顾盼自雄，中期怅然若失、愤愤不平，如今心如死灰、束手无策。号称“价投坟墓”的张裕B果然名副其实。

反思这一场豪赌，失败缘由如下：

一是骄傲自满。2015年从A股牛市退出后，虽然过早清仓了五粮液、招行和中国神华，但是仍然赚到了丰厚利润。当年赚钱，是因为市场很牛、五粮液很牛，却误以为自己很牛，妄想在张裕B上重现辉煌。正如霍华德-马克斯所言，成功是失败之父。

二是眼光太差。商业洞察力是自己最缺的东西。当年30元上下清仓五粮液，看K线建仓趴在山脚的张裕B，把“拔掉鲜花、浇灌杂草”诠释得淋漓尽致。没眼光，不识货，不是活该吗？

三是价值误判。当年对这家公司内在价值判断不够保守，尤其对于它内在价值的缩减更是没有思想准备，对于行业的演变、竞争的惨烈、品牌的弱化都过于乐观。

四是固执己见。8年来，对于张裕的质疑从未间断，善意和其他用意的提醒不绝于耳，但是自己一直坚信公司能逐渐向好。没想到如今每况愈下。

当下不堪言说

张裕2022年报，净利润下滑超过10%，第四季度单季亏损。业绩总体上下滑了10余年，EPS从2011年的3.62跌到了2022年的0.63元人民币，业绩剩了个零头；股价也讲了个反向10倍股的故事：B股从100多港币跌到了11港币左右。长期投资张裕B的股东，一定对股市的风险有着更为刻骨铭心的感悟。

回首张裕业绩下滑，经历过三个阶段：

第一个阶段，从2012年至2014年，原因跟茅台、五粮液一样。后来茅五们卷土重来、直上云霄，张裕却一蹶不振、穷途末路。

第二个阶段，从2014年至2019年，承受洋酒冲击，就像是苦守一座孤城，敌军从海上、空中、陆地，铺天盖地，漫山遍野，无穷无尽，疯狂进攻。尽管左支右绌、狼狈不堪，却依然守住了将近10亿元的年净利润。“沧海横流，英雄本色”，并未过誉。

第三个阶段，疫情三年里，更是艰难困苦。连进口红酒都不行了，下滑了，国产红酒更是哀鸿遍野，除了张裕还在勉力支撑，本土行业几乎是全军覆没。记得2022年12月，管控完全放开，群众自发封城，街头路断人行，大家不是在感冒，就是在感冒路上，谁还顾上喝酒？张裕终于无力回天，报出了史上少有的单季亏损。

张裕之所以如此艰难，至少有四个方面原因：

一是洋酒冲击。这方面影响是根本性、最关键的。全国政协委员、中国工程院院士、北京工商大学校长孙宝国在3月份为全国两会准备的一份建议中提到：2022年我国葡萄酒表观消费量53.95万千升，其中，国产葡萄酒仅占其中的39.61%，比2015年下降28个百分点，而进口葡萄酒在中国市场占比逐步增加，2022年进口量为32.58万千升，市场占比从2015年的32.35％提高到2022年的60.39％。客观上，外国红酒有其文化优势、成本优势。主观上，国民对国产红酒信心不足。

二是疫情影响。这一段是我直接从雪球上抄来的：“张裕公司曾透露，国内的葡萄酒消费场景呈现“单腿走路”的态势，社交场景的消费量占到90%，而家庭消费的比例只有10%。因此当疫情阻断传统聚饮消费场景，葡萄酒行业的问题就暴露出来。”2022年12月和2023年1月是疫情极为特殊的两个月份，所以2022年第4季度和今年第1季度业绩差几乎是无可避免的。

三是行业衰退。国产红酒衰退，是因为洋酒冲击。整个红酒市场萎缩，包括进口酒近几年量价齐跌，跟疫情有关，跟经济有关。我曾与一位颇有见识的至友讨论，为什么红酒如此萎靡不振？朋友认为：其一，红酒功能偏重于休闲助兴、养颜美容，白酒功能偏重于寻欢作乐、消愁解闷，日子过得苦，更容易选择白酒，白酒来得快，迅速麻醉，逃避现实；其二，从买醉角度看，白酒性价比更高，无论低端、中端还是高端，同样的钱，白酒醉得更快更久，所以房价越贵、大家越穷、经济越衰，红酒越不好卖；其三，红酒的消费群体应该是喜欢小资情调的中产，最近这10多年，主要由于房价，中产被消灭太多，中产都变成了房奴，“小资”不起来。我觉得朋友的话很有道理。

四是他酒挤压？这个说法可能是来自张裕管理层？我是从孙健总经理那儿听来的。这一条我觉得是伪命题。啤酒没注意过，整个白酒市场也是萎缩的。白酒比较好的，是高端品牌。前几年大家都议论，一方面茅台酒一瓶难求，另一方面拚多多广受追捧。这意味着什么？似乎是哑铃两端越重了，而哑铃中间更细了？红酒的命运，维系于哑铃中间的力量，其实与白酒、啤酒关系不大。我想，如果是橄榄型，红酒不至于这么苦吧？

未来迷茫难知

持有8年，关于张裕，想过太多。思来想去，始终想不明白太多问题：

以国外论，美洲和澳洲都曾经完全没有红酒行业，对这两大洲而言，红酒也曾是劣势产业，并无文化优势、风土优势，但是两大洲克服劣势，发展起了新世界红酒产业，而且似乎越来越强。那么，为什么亚洲就不能步其后尘？

以本国论，张裕之前完全没有红酒行业，从零做起，逐渐做大，2012年之前曾经风生水起。历史证明国内也可以发展起红酒行业。十年低谷，强身健体，负重前行，张裕有无可能重新崛起？

很多外来文化，我们最后赢了，如香烟、啤酒、汽车、电器、运动服装等等。也有些我们一直输，如足球、股票指数。那么，张裕最后会是赢家还是输家？

大约10年前，行业低谷期，进口煤炭量多价低，国产煤企苦不堪言。记得当年神华因为成本低，一直稳定盈利，是少数几家经得起逆境考验的煤炭公司。这10年，尤其最近3年里的张裕，不是有点像当年的神华吗？

在行业冰冻期，张裕这几年里市场占有率逐年提升，年净利润占国内行业利润总额超过100%。正如网友所言，张裕一定是做对了什么，才有这样的竞争力和表现。那么，张裕有什么优势？做对了什么？

都说治理有问题，品牌不归公司，大股东吸血。但是$贵州茅台(SH600519)$ 和$五粮液(SZ000858)$ 品牌不也是归大股东所有吗？多年连续分红，在行业低迷、盈利下滑时，为了坚持回馈股东，将分红率提升到70%。在国内证券市场，能找得出几家这样的公司？

都说管理层无能。那么，在行业冰冻期，一直稳健经营、稳定盈利、持续分红，几乎成为行业内唯一盈利的公司。做到这样很容易吗？哪里去找行的管理层，去战胜很不行的大形势？

张裕红酒品质到底如何？说不行吧，为什么在国际上获奖无数？而且按孙健总经理所言，如今每年获奖奖项数量大约是过去的10倍。这些奖项都是花钱买来的？说行吧？为什么太多人都说国产红酒不行，张裕不行？

作为一个行业、一个产业，国产红酒最终将如何演绎？

作为行业龙头，以B股计算的市值为70亿元RMB，低迷期年销售额40亿元左右。在13亿人口的国度，在历史长河，这样一个市值意味着什么？是历史、行业、企业的宿命，还是仅为一个特定时期的暂时现象？

这些问题，我要是知道答案就好了。最终，答案由时间和事实给出，成败由市场评判。过去很辉煌，现实很艰难，未来很迷茫，这就是张裕。

何去何从，命由己造。

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